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泡沫破碎後的黑暗 - 政府的決斷
一個人如果是靠刷卡舉債來享受高於目前所得消費，未來如果他還想讓他的消費水準持續成長，那只有兩個方式，一是靠自己優異的表現獲得加薪，一是借更多的錢以債養債，而通常，「以債養債」所帶來的都是痛苦的結局，而若無法增加薪資，卻又不願陷入以債養債的惡性循環，那唯一的選擇就只有縮衣節食清償債務了。一直以來，我都認為對一個國家而言，靠著消費性金融擴張所帶來的經濟成長只不過是一種虛胖，借錢消費意味著你在花費你未來的財富，今天借錢消費所帶來的需求膨脹，都會是日後還錢時或破產時的需求緊縮。這就是現在的情況，過去景氣好的時候借錢消費過於猖獗，廠商也跟著擴大槓桿增產，然而，次貸的爆發，伴隨著貸款戶的破產與資產的大幅縮水，使得需求急轉直下，而廠商的產能卻無法立即調整，造成「超額供給」，此時，你所看到的就是廠商的降價求售以及堆滿倉庫的庫存，接著就是減產與COST DOWN。這個「超額供給」的去化過程極其痛苦，因為減產所帶來的「裁員」、「無薪假」以及對未來前景的不確定性，這些會引發需求進一步的下降，形成一種惡性循環，直到.........直到庫存去化到一定的程度，產品價格不再下跌，而當已有的庫存不太足以支應市場需求時，廠商才會開始增產，開始增加雇用，失業率開始降低，而人們找到工作後有了安定感，開始增加消費，然後展開新的一波景氣循環。
不論是馬政府的「愛台十二建設」、歐巴馬所提出的「8000億經濟振興方案」，在泡沫破碎後，除了貨幣政策外，政府透過自身的支出上升來創造需求及就業機會，藉此緩和驟減的需求，這原本無可厚非，而政府在景氣循環中所該做的，的確是降低景氣循環的波動幅度沒錯。然而，事情卻只做對了一半，在景氣蕭條時採取擴張的財政政策，卻沒有在景氣繁榮時降低政府支出、開源節流，其後果就是政府負債如滾雪球般越滾越大。一個人如果用「以債養債」的方式來增加支出，你一定會覺得他在自取滅亡，但如果「以債養債」的是政府，則大家就會很容易地忽略掉其中的風險。
先前美國政府7000億金融紓困案、金援AIG、援助花旗、三大車廠紓困案以及爾後歐巴馬所提出的8000億經濟振興方案，美國政府燒錢燒的有多兇，可以參考下表：
(資料來源：華爾街日報)
以上共約350億美元，在77天內燒光。問題是「錢從哪裡來」？這絕對不可能是從既有的稅收而來！！政府要取得救市和振興計畫所需的資金，可以有三個管道：「課稅」、「印鈔票」以及「舉債」。首先是「課稅」，透過加稅來增加政府支出，等於是挖東牆補西牆的做法，左手跟人民拿錢，打壓民間消費需求，右手則增加政府支出創造需求，這樣做的意義不大。但別以為這不會發生，美國紐約州現在用I-POD下載MP3要被課稅，連這種荒唐的事都發生了，未來其他巧利名目的稅則恐怕還會接踵而至；再來是「印鈔票」，其實政府印鈔票與課稅有異曲同工之妙，用個例子來說明，假設一個經濟社會由A和B兩人組成，A有40元，B有60元，換言之，A握有社會總財富的40%，B則有60%，今天政府再多印100塊出來，A變成握有社會總財富20%，B則變成30%，而剩下的50%就跑到政府手裡了，這也就是經濟學教科書裡所說的「通貨膨脹稅」。與課稅不同的是，印鈔票不會立即讓人民感覺到購買力下降，民間的反對聲浪也會比較小，然而，其副作用卻很大，過多的貨幣基數被創造出來，等於是為日後景氣返多時埋下一顆通膨的不定時炸彈，鈔票印的太過分的下場，不妨可以參考一下「辛巴威」的例子。最後是「舉債」，簡單講，如果政府不能在未來縮衣節食因應債務，那舉債就不過是把「課稅」和「印鈔票」的時程往後延罷了。而這一系列美國政府的就市計畫，資金來源絕大多數就是「印鈔票」和「舉債」。
政府的槓桿有沒有極限？我認為有。起碼當既有稅收不足以支付債務利息時，或者是當標售公債乏人問津、借不到更多的錢來還到期的債務時，這個恐怖平衡就會受到衝擊。如果政府的財務槓桿擴充到太大才破裂的話，會演變出政府「短時間內必須對民間加課很多稅」或「短時間必須印出很多鈔票」來還錢的情況。這兩種情況都會對經濟體系產生相當負面的影響。現在，民間的「去槓桿」過程讓全球陷入一片苦海，有基金經理人誤陷「馬多夫陷阱」引咎自殺，台灣上櫃公司董事長尋短，連陪伴著我們走過一段青澀歲月的「小愛」也撒手人寰(雖然我不知道是不是因為經濟蕭條的原因啦)。然後，大家不妨揣摩一下，未來當政府面臨「去槓桿」的時候，會是怎麼樣的一番光景。
下兩圖分別為美國國內持有之中央政府公債，以及國外持有之中央政府公債：
圖一：美國國內持有之中央政府公債
圖二：國外持有之中央政府公債
如圖所示，在景氣多頭時政府負債穩定上升，2008下半年雷曼兄弟倒閉後，政府負債急劇上升。
過往，美國一直扮演著全球經濟成長火車頭的角色，美國長年貿易赤字，而亞洲各國則是長期對美國出超，累積大量外匯存底，而這些外匯存底(美元)則用來購買美國政府公債。換言之，這也可以解釋為美國藉由發債向亞洲各國借錢，然後用借到的錢來向其他國家購買財貨，享受超額消費。來比較一下美國與亞洲的資產負債表：
也因此，在此一模式下，只要美國的消費打噴嚏，亞洲各國就通通都要感冒，因為此一成長模式得源頭就在於美國的超額消費。而這個模式之所以能恆久不衰的主要原因就在於「美國儲備貨幣的地位」。原本，亞洲國家對美國出超，出口商拋售美元應該要使亞洲貨幣升值，然而，亞洲各國都採取釘住美元或「浮動式的管理匯率政策」(也就是控制本國貨幣兌美金在某一個區間)，會這樣做的其中一個原因在於，亞洲各國相互競爭，若本國貨幣升值太快，會削弱本國出口商與其他亞洲國家的競爭力。於是，在政府的調節下，政府手頭就累積了為數可觀的美元，這些為數可觀的資金不可能擺在收不到利息的地方，必須尋找安全可靠的出口，而這個出口就是「美國政府公債」。於是，在過去很長的一段時間內，亞洲各國在美國的赤字消費帶動下，保持了經濟的快速成長，享受了榮景，然而於此同時，美國政府的槓桿也在持續不斷的擴張.....。
附帶一提，2008上半年美國的儲備貨幣地位也曾受到挑戰，當時後油價不斷飛漲，市場就傳出了對美元儲備貨幣地位的一些雜音，一些產油國提出了將部份儲備轉為歐元的想法，也造成當時歐元兌美元一度升值到1.6000上方。然而在雷曼兄弟倒閉後，市場風聲鶴唳，風險規避情緒高漲，資金大舉回流日本，使日圓成為這段時間內最強勢的貨幣，而除了日圓外，美元是主要貨幣中最為強勢的一個，這在某個程度上顯示，在市場陷入恐慌時，多數人偏好持有美元(PS：當然這段期間美元強勢的另一個原因是肇因於，AUD/JPY、NZD/JPY及EUR/JPY等交叉盤的平倉，但美元也在這段期間也儼然成為資金的避風港)，也由此可以看出美元儲備貨幣的地位在至少在目前看來應該還是穩固的，但是，倘若未來美國的債務仍持續加速擴充、定量寬鬆政策持續印出大量鈔票，則美元儲備貨幣的根基將可能受到侵蝕。
金融風暴發生後，一些中國的「愛國」專欄作家在華爾街日報上，鼓吹中國應該召開新的「布萊頓森林會議」，讓人民幣取代美元成為儲備貨幣，這樣的說法真是讓人有點不敢恭維，畢竟人民幣現在還一堆管制，不具有成為儲備貨幣的條件。也有人認為，中國大陸所持有的美國公債超越日本，成為美國的第一大債權國後，等於是扣住了美國的咽喉。這樣的說法我沒有太多的定見，的確，如果大陸在美國需要籌資的時候把大量的美國公債拿出來丟，確實會造成市場的衝擊以及美國政府籌資的困難。但是，想想看，如果我現在欠你一大筆錢，你應該會怕我倒、怕我破產吧，同樣的，現在大陸持有大量的美國政府公債，等同是美國政府跟中國大陸借了很多錢，而大陸也在之前所說的經濟成長模式中同樣扮演要角，一但美國政府發生財務危機或美國公債被降評，只怕中國大陸也會有記不完壞帳和資產減損。
未完待續...
後記
又是拉哩拉渣的寫了一大篇，這篇文章包含了個人的推論以及一些不甚成熟的想法，如有闕漏誤謬之處，希望各位讀友高手們能夠不吝指教。本來想把定量寬鬆政策在做一些補完，順便聊聊消費券的議題，不過篇幅似乎有點過長了，就留待下篇投稿吧！！
最近要開始準備升等考試和專題報告，年節打算出國玩玩，所以，可能要等一段時間才挪的出時間來寫稿吧。最後，住大家新年快樂嚕！！
一個人如果是靠刷卡舉債來享受高於目前所得消費，未來如果他還想讓他的消費水準持續成長，那只有兩個方式，一是靠自己優異的表現獲得加薪，一是借更多的錢以債養債，而通常，「以債養債」所帶來的都是痛苦的結局，而若無法增加薪資，卻又不願陷入以債養債的惡性循環，那唯一的選擇就只有縮衣節食清償債務了。一直以來，我都認為對一個國家而言，靠著消費性金融擴張所帶來的經濟成長只不過是一種虛胖，借錢消費意味著你在花費你未來的財富，今天借錢消費所帶來的需求膨脹，都會是日後還錢時或破產時的需求緊縮。這就是現在的情況，過去景氣好的時候借錢消費過於猖獗，廠商也跟著擴大槓桿增產，然而，次貸的爆發，伴隨著貸款戶的破產與資產的大幅縮水，使得需求急轉直下，而廠商的產能卻無法立即調整，造成「超額供給」，此時，你所看到的就是廠商的降價求售以及堆滿倉庫的庫存，接著就是減產與COST DOWN。這個「超額供給」的去化過程極其痛苦，因為減產所帶來的「裁員」、「無薪假」以及對未來前景的不確定性，這些會引發需求進一步的下降，形成一種惡性循環，直到.........直到庫存去化到一定的程度，產品價格不再下跌，而當已有的庫存不太足以支應市場需求時，廠商才會開始增產，開始增加雇用，失業率開始降低，而人們找到工作後有了安定感，開始增加消費，然後展開新的一波景氣循環。
不論是馬政府的「愛台十二建設」、歐巴馬所提出的「8000億經濟振興方案」，在泡沫破碎後，除了貨幣政策外，政府透過自身的支出上升來創造需求及就業機會，藉此緩和驟減的需求，這原本無可厚非，而政府在景氣循環中所該做的，的確是降低景氣循環的波動幅度沒錯。然而，事情卻只做對了一半，在景氣蕭條時採取擴張的財政政策，卻沒有在景氣繁榮時降低政府支出、開源節流，其後果就是政府負債如滾雪球般越滾越大。一個人如果用「以債養債」的方式來增加支出，你一定會覺得他在自取滅亡，但如果「以債養債」的是政府，則大家就會很容易地忽略掉其中的風險。
先前美國政府7000億金融紓困案、金援AIG、援助花旗、三大車廠紓困案以及爾後歐巴馬所提出的8000億經濟振興方案，美國政府燒錢燒的有多兇，可以參考下表：
(資料來源：華爾街日報)
以上共約350億美元，在77天內燒光。問題是「錢從哪裡來」？這絕對不可能是從既有的稅收而來！！政府要取得救市和振興計畫所需的資金，可以有三個管道：「課稅」、「印鈔票」以及「舉債」。首先是「課稅」，透過加稅來增加政府支出，等於是挖東牆補西牆的做法，左手跟人民拿錢，打壓民間消費需求，右手則增加政府支出創造需求，這樣做的意義不大。但別以為這不會發生，美國紐約州現在用I-POD下載MP3要被課稅，連這種荒唐的事都發生了，未來其他巧利名目的稅則恐怕還會接踵而至；再來是「印鈔票」，其實政府印鈔票與課稅有異曲同工之妙，用個例子來說明，假設一個經濟社會由A和B兩人組成，A有40元，B有60元，換言之，A握有社會總財富的40%，B則有60%，今天政府再多印100塊出來，A變成握有社會總財富20%，B則變成30%，而剩下的50%就跑到政府手裡了，這也就是經濟學教科書裡所說的「通貨膨脹稅」。與課稅不同的是，印鈔票不會立即讓人民感覺到購買力下降，民間的反對聲浪也會比較小，然而，其副作用卻很大，過多的貨幣基數被創造出來，等於是為日後景氣返多時埋下一顆通膨的不定時炸彈，鈔票印的太過分的下場，不妨可以參考一下「辛巴威」的例子。最後是「舉債」，簡單講，如果政府不能在未來縮衣節食因應債務，那舉債就不過是把「課稅」和「印鈔票」的時程往後延罷了。而這一系列美國政府的就市計畫，資金來源絕大多數就是「印鈔票」和「舉債」。
政府的槓桿有沒有極限？我認為有。起碼當既有稅收不足以支付債務利息時，或者是當標售公債乏人問津、借不到更多的錢來還到期的債務時，這個恐怖平衡就會受到衝擊。如果政府的財務槓桿擴充到太大才破裂的話，會演變出政府「短時間內必須對民間加課很多稅」或「短時間必須印出很多鈔票」來還錢的情況。這兩種情況都會對經濟體系產生相當負面的影響。現在，民間的「去槓桿」過程讓全球陷入一片苦海，有基金經理人誤陷「馬多夫陷阱」引咎自殺，台灣上櫃公司董事長尋短，連陪伴著我們走過一段青澀歲月的「小愛」也撒手人寰(雖然我不知道是不是因為經濟蕭條的原因啦)。然後，大家不妨揣摩一下，未來當政府面臨「去槓桿」的時候，會是怎麼樣的一番光景。
下兩圖分別為美國國內持有之中央政府公債，以及國外持有之中央政府公債：
圖一：美國國內持有之中央政府公債
圖二：國外持有之中央政府公債
如圖所示，在景氣多頭時政府負債穩定上升，2008下半年雷曼兄弟倒閉後，政府負債急劇上升。
過往，美國一直扮演著全球經濟成長火車頭的角色，美國長年貿易赤字，而亞洲各國則是長期對美國出超，累積大量外匯存底，而這些外匯存底(美元)則用來購買美國政府公債。換言之，這也可以解釋為美國藉由發債向亞洲各國借錢，然後用借到的錢來向其他國家購買財貨，享受超額消費。來比較一下美國與亞洲的資產負債表：
也因此，在此一模式下，只要美國的消費打噴嚏，亞洲各國就通通都要感冒，因為此一成長模式得源頭就在於美國的超額消費。而這個模式之所以能恆久不衰的主要原因就在於「美國儲備貨幣的地位」。原本，亞洲國家對美國出超，出口商拋售美元應該要使亞洲貨幣升值，然而，亞洲各國都採取釘住美元或「浮動式的管理匯率政策」(也就是控制本國貨幣兌美金在某一個區間)，會這樣做的其中一個原因在於，亞洲各國相互競爭，若本國貨幣升值太快，會削弱本國出口商與其他亞洲國家的競爭力。於是，在政府的調節下，政府手頭就累積了為數可觀的美元，這些為數可觀的資金不可能擺在收不到利息的地方，必須尋找安全可靠的出口，而這個出口就是「美國政府公債」。於是，在過去很長的一段時間內，亞洲各國在美國的赤字消費帶動下，保持了經濟的快速成長，享受了榮景，然而於此同時，美國政府的槓桿也在持續不斷的擴張.....。
附帶一提，2008上半年美國的儲備貨幣地位也曾受到挑戰，當時後油價不斷飛漲，市場就傳出了對美元儲備貨幣地位的一些雜音，一些產油國提出了將部份儲備轉為歐元的想法，也造成當時歐元兌美元一度升值到1.6000上方。然而在雷曼兄弟倒閉後，市場風聲鶴唳，風險規避情緒高漲，資金大舉回流日本，使日圓成為這段時間內最強勢的貨幣，而除了日圓外，美元是主要貨幣中最為強勢的一個，這在某個程度上顯示，在市場陷入恐慌時，多數人偏好持有美元(PS：當然這段期間美元強勢的另一個原因是肇因於，AUD/JPY、NZD/JPY及EUR/JPY等交叉盤的平倉，但美元也在這段期間也儼然成為資金的避風港)，也由此可以看出美元儲備貨幣的地位在至少在目前看來應該還是穩固的，但是，倘若未來美國的債務仍持續加速擴充、定量寬鬆政策持續印出大量鈔票，則美元儲備貨幣的根基將可能受到侵蝕。
金融風暴發生後，一些中國的「愛國」專欄作家在華爾街日報上，鼓吹中國應該召開新的「布萊頓森林會議」，讓人民幣取代美元成為儲備貨幣，這樣的說法真是讓人有點不敢恭維，畢竟人民幣現在還一堆管制，不具有成為儲備貨幣的條件。也有人認為，中國大陸所持有的美國公債超越日本，成為美國的第一大債權國後，等於是扣住了美國的咽喉。這樣的說法我沒有太多的定見，的確，如果大陸在美國需要籌資的時候把大量的美國公債拿出來丟，確實會造成市場的衝擊以及美國政府籌資的困難。但是，想想看，如果我現在欠你一大筆錢，你應該會怕我倒、怕我破產吧，同樣的，現在大陸持有大量的美國政府公債，等同是美國政府跟中國大陸借了很多錢，而大陸也在之前所說的經濟成長模式中同樣扮演要角，一但美國政府發生財務危機或美國公債被降評，只怕中國大陸也會有記不完壞帳和資產減損。
未完待續...
後記
又是拉哩拉渣的寫了一大篇，這篇文章包含了個人的推論以及一些不甚成熟的想法，如有闕漏誤謬之處，希望各位讀友高手們能夠不吝指教。本來想把定量寬鬆政策在做一些補完，順便聊聊消費券的議題，不過篇幅似乎有點過長了，就留待下篇投稿吧！！
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