jadintw來稿 - 美國聯準會決策模式的研究－總幹事耕讀筆記- 日本ありがとうございました

前言

還記得過去那一篇「問題與回答」吧，文末有提到實證上有不足的地方，這次寫了一份改進篇，拉長樣本期間，加入新的變量，模仿論文形式，只是簡單的初稿，一個人胡思亂想多有疏漏，編排又雜亂無章，請板主與眾網友務必提出意見。

題目主動還是被動 Active or Passive

摘要

聯準會所用來訂定聯邦基準利率的因素，因素包括消費者信心指數、工業生產指數、失業率、道瓊工業指數與消費者物價指數。樣本包括1978年1月至2010年2月共360筆月資料。

採用多因子VAR模型，統計結果表示，失業率與聯準會的目標利率是負相關；工業生產指數與聯準會的目標利率是正相關。模型所估計之聯邦基準利率預測值和實際值也有顯著性解釋，從而發現聯準會的決策模式。

指定模型函數

源自於聯準會所宣稱的任務，其中的因素卻往往相互排斥，目標高就業、經濟增長、物價穩定和利率穩定。聯準會將會接收來自市場訊息的變化，調整聯邦基準利率的目標。

聯準會的最佳化目標是來自於理想的失業率和最小化通貨膨脹所形成一函數，FFR = f（FFR，CCSIg，IPg，UR，DJIg，CPI）。

應變量是聯邦基準利率。

自變數：包含前期聯邦基準利率、消費者信心指數、工業生產指數、失業率、道瓊工業指數與消費者物價指數。
模型落後期數的選擇使用FPE法，採用落後期數為14，FFRt = Σβ1(t-14,t)*FFR(t-14,t) + Σβ2(t-14,t)*CCSIg(t-14,t) + Σβ3(t-14,t)*IPg(t-14,t) + Σβ4(t-14,t)*UR(t-14,t) + Σβ5(t-14,t)*DJIg(t-14,t) + Σβ6(t-14,t)*CPIg(t-14,t) + α

假設檢定

H0︰β1 = β2 = β3 = β4 = β5 = β6

H1︰β1 ≠ β2 ≠ β3 ≠ β4 ≠ β5 ≠ β6

變數定義與實證

聯邦基準利率 Fed Fund Rate︰

聯準會的決策具有持久性。這意味著，若調降聯邦基準目標將更可能按照前次的調降幅度調降，調升聯邦基準目標將更可能按照前次的調升幅度調升，如果這一假設是正確的，FFRt和FFRt-1應該有直接關係。

觀察聯邦基準利率歷年來的變化：

葛林斯潘，聯準會主席任內1987年8月至2006年1月，佔樣本最長一段時期，18年半經歷兩次經濟衰退。第一次衰退，自1989年5月聯邦基準利率從9.75%，3年多的時間連續降息14次來到3%；第二次衰退，自2000年12月的6.5%降息到2003年7月的低點1%。若降息有其規律，升息過程似乎更是如此。

除了幾次景氣循環的轉折點，聯準會願意改變目標的多寡幾乎是前一次所通過的決議，不管是調升、調降或維持不變。聯邦基準利率，嚴格來說，前期聯邦基準利率：FFRt-1，自變量，分析函數變異數分解，FFR解釋力是各項變數中最高，而且儘管隨著設定期數(月)增加，解釋力遞減，但在1年的期數內(11個月)，其解釋力仍占該函數一半以上，顯示聯準會若調整聯邦基準利率，相較源自於經濟變化信號，其持續性的貨幣政策更容易使聯準會去調整一樣的目標差距。

因此，目前聯邦基準利率與前期之間的差距，實際上有一積極的關係。

符合一開始的假設，至少在一年以內，這是一個強有力的指標。

失業率變化的影響

失業率 Unemployment Rate

UR：失業率，失業率的變動和聯邦基準利率的變動是負相關的。而且，具有顯著的相關性。

檢定結果表示，若失業率增加，聯準會將降低聯邦基準利率，以刺激經濟。相反的，由於失業率下降，可能造成更高的工資和通貨膨脹壓力，聯準會將提高聯邦基準利率。

關於通貨膨脹

消費者物價指數 Consumer Price Index

消費者物價指數年增率(CPIg)與聯邦基準利率之間的相關係數趨近於零，而且呈現弱顯著。故此不足以代表聯準會所聲稱的通貨膨脹，儘管此一總體經濟指標在名詞解釋上有足夠的代表性。

然而模型需要包含能夠衡量通貨膨脹的指標，原因是，眾人皆相信聯準會所宣稱的職責：控制通貨膨脹。在現實世界中，正確的衡量通貨膨脹可能難以做到，問題是，關於通貨膨脹，聯準會的反應基本上是一種臆測。試著去推想可能的情況，聯邦公開市場委員會在會議上形成一個對未來的通貨膨脹率的共識，而且似乎可以認為，委員會是受到幾個經濟數據的變動過程影響，去形成這些共識。

道瓊工業指數 Dow Jones Index

假設聯準會高度關注股票市場。模型中加入道瓊工業指數的變化(DJIg)，此信號可能引起通貨膨脹壓力。但是其相關係數同樣趨近於零，檢定結果並不顯著，故也不足以代表聯準會所聲稱的通貨膨脹。

消費者信心指數 Consumer Confidence Index

消費者支出的領先指標。選取此一變數，因於消費支出此一項目是美國經濟總值組成項目中比重最大的一個，佔了將近七成。

實證與聯邦基準利率的變動之間存在著正相關性，雖然呈現弱顯著，但變異數分解顯示，除卻貨幣政策因素，消費者信心指數的解釋力是各項變數中最高的，而且隨期數增加(1~12期)，解釋力明顯遞增(0~21)。

上升的信號代表未來私人或家庭支出會擴大，對商品或服務的需求增加，可以合理地推論潛在的通貨膨脹將會上升，聯準會可能採取行動以應付這種變化。但是，有一條件，改變聯邦公開市場委員會對於通貨膨脹的共識，這需要一年左右的時間形成。

工業生產指數 Industrial Production

最後一項變數，潛在的通貨膨脹可能來自於國內生產總值(GDP)，但與前篇一樣的困擾，該數據與所選取樣本有本質上的區別，它是季資料。作為代表國內實際產出的總體經濟指標，尚有工業生產指數。選擇此一指標的理由很簡單，製造業約佔美國經濟總值12%。

工業生產指數年增率(IPg)與聯邦基準利率之間呈現顯著的正向相關，而且在設定期間裡，對於聯邦基準利率的解釋力提升幅度是最快的，在半年內(3-5期)，解釋力便達各項變數最高。表明工業生產的增長，帶來通貨膨脹壓力上升，即導致聯準會採取緊縮性的立場，以調高目標利率。相反的，下降的工業生產將使聯準會採取擴張性的貨幣政策。

估計結果

FFR殘差項resid的變化，在利率調整的過程中發生。

除3個偏差值之外，這些變化的範圍從-1~+1之間，最經常發生的變化集中在0上下，迄今並沒有改變。1987年後，有兩個最常見的變化是在-0.25~+0.25之間。
聯邦基準利率預測值 EXFFR=FFR-resid。估計出的聯邦基準利率預測值(EXFFR)與實際值(FFR)之間差距相當微小，模型所估計之聯邦基準利率預測值和實際值有顯著性的解釋。

實證顯示，聯準會對於聯邦基準利率的訂定，除卻貨幣政策的延續性之外，具有顯著相關性的總體經濟因素，即失業率與工業生產指數。失業率與聯準會的目標利率是負相關；同時工業生產指數與聯準會的目標利率是正相關。

模型來自於聯準會決策的依據，源自於聯準會所宣稱的任務，理想的失業率和所需的最小化通貨膨脹，估計結果顯示此一模型的能適當且合理化地模擬聯準會的決策過程。

應用在回顧升息時點

或許能夠依據本文模型，觀察聯邦基準利率預測值(EXFFR)與實際值(FFR)之間的差距作為評斷聯準會所延續一段時間之貨幣政策是否轉向。假設為一年。

1994年2月的首次升息。

1994年2月聯準會首次改變維持利率不變的貨幣政策，3%的聯邦基準利率低點，調升一碼，進入另一個升息循環。觀察此時點過去一年間，預測值與實際值之間的差距，12個月裡有11個月預測值高於實際值，顯示總體經濟的變化需要一年的時間去形成聯準會的共識，造成既定的貨幣政策做出轉向的動作。同樣的，觀察下一次的景氣循環。

2004年7月的首次升息。

2004年7月聯準會首次改變維持利率不變的貨幣政策，1%的聯邦基準利率低點，調升一碼，進入另一個升息循環。觀察此時點過去一年間，預測值與實際值之間的差距，12個月裡有10個月預測值高於實際值，相似的結果，貨幣政策從維持利率不變轉向升息循環，需要總體經濟數據的改善大約一年的時間。

值得注意的是，本文模型包含聯準會決策模式裡最大的影響因素，貨幣政策的延續性，顯示總體經濟數據的改善需要足夠的幅度與期間，去改變既定的貨幣政策，恰巧如前所述，貨幣政策的延續性影響力式微的期間約一年。所以，形成一個結論，聯準會的決策模式是被動的。

當下的時空背景

2010年2月。

從2010年2月前推一年的期間裡，只3個月的預測值高於實際值，而且有6個月的預測值為負值，惟在現實世界裡，聯準會不能將聯邦基準利率訂為負值，而這似乎意味著通貨緊縮。目前市場已經逐漸瀰漫升息預期，時間點從2010年下半年到2011年上半年都有，若參考模型裡的決策模式，及通貨緊縮的可能，時間點將會在2011年2月之後。

可以猜測，本文所表明有顯著相關的兩項經濟數據的改善程度與維持的期間，如工業生產指數需連續12個月保持正成長，才能使預測值高於實際值，至少必須是正值。但2010年下半年，美國人口普查結束加上畢業潮，有可能失業率再度攀升。因此，一年內，聯準會不會升息。

資料來源