總幹事耕讀筆記- 日本 ありがとうございました

中國央行副行長潘功聖在10月26日出面對試圖作空人民幣的勢力喊話，他說雙方幾年前曾經交過手，也彼此熟悉，甚至語帶威脅地警告空方，對幾年前的記憶應該記憶猶新。

在解讀潘副行長所說的這段話之前，我們先來講一下故事的背景。

2008年金融海嘯後，因為全球性的蕭條造成需求端急遽收縮，使得中國的出口遭受打擊，當時為了填補這個缺口，中國政府決定由自己來扮演創造需求的角色，於是端出了所謂的「新市鎮計畫」。這項計畫由中央政府為各省定下目標，地方官員則為了考績，如競賽般拼命蓋樓，短時間之內，確實達到了提振GDP的效果，中國成為08年金融風暴後復甦最快的國家，同時大量蓋房造鎮的結果，也帶動了原物料輸出國(例如澳洲)的經濟，一時之間，「歐美向下沉淪，中國撐起全世界」之類的論調，開始甚囂塵上。

然而，人無千日好，花無三日紅，昨日的救市良方，卻成為日後的苦果。這項計畫最大的問題是，地方官員念茲在茲的，是達成中央所定下的「數量」目標，至於新市鎮的居住機能之類的相關問題，並不在其考量範圍之內，因此計畫經濟所搞出來的東西與實際所需相去甚遠；加上造鎮計畫讓地方政府，透過所謂的「地方政府融資平台」大肆舉債，因此在2014年出現了鬼城林立的景象，也醞釀出地方政府的債務危機。特效藥的效果不可能長久，藥效一過，緊接著要面對的就是其負面作用，因此經濟成長會放緩自然也是必然的事。 

2014年，當地方政府的債務讓人憂心，中國的經濟成長也不若以往，資金當然只有一個選擇，就是往外跑，加上資金外移的過程，會有如當年索羅斯之流的投機者，在看到趨勢後進場作空，因此人民幣在2014年到2017年呈現大幅貶值的走勢，對美元匯率一路從6貶到7。很多先前做多人民幣TRF，玩到不亦樂乎的台灣中小企業，就是在2014年開始的這波趨勢反轉中爆掉。

潘功聖所說的「記憶猶新」，指的是人行在2016年底進場干預，讓人民幣匯率在2017年到2018年初這段期間由貶轉升的這件事，這是在對意圖進場放空的人提出警告，人行作為整個人民幣市場的最大玩家，也是規則的制定者，當年可以打痛你，今天也一樣可以。確實， 2016年底的干預行動讓很多追空的投機者鎩羽而歸，但是眼尖的人應該也發現，在人民幣2014年到2017年的貶值波段，人民銀行的外匯存底掉了整整一兆美元，而17年到18年，人行的雖然成功把人民幣的價格拉抬回去，然而，流失掉的外匯存底卻沒有跟著回來。

和2014年的情況比起來，中國現在的情況顯得更為嚴峻，經濟成長不若以往，而當年的地方政府債務未爆彈也沒有在這幾年間被拆解掉，而是在國家機器的運作下，把問題巧妙的隱藏起來，此外，另一件更為棘手的事情是，隨著貿易戰可能演變為持久戰，撤資撤廠的趨勢似乎正在形成，這也讓中國政府對於資金流出的管制更為風聲鶴唳。日前發生的范冰冰事件，雖然各種陰謀論甚囂塵上，但個人認為這件事最有可能的原因，並不是她在稅務上的問題，而是在眼下這個時間點，她和中國的演藝界透過拍電影這個管道，把錢洗到國外的這件事，觸動了當局的敏感神經，因此，殺雞儆猴才變得有其必要。

2014年到2016年底，在還沒有動用非常規武器(在離岸市場資金抽水，讓人民幣隔拆利率飆高來增加放空者資金成本)之前，人行為了控制匯率流失了整整1兆美元的外匯存底；而從2018年4月到現在，為了減緩美國提高關稅對其出口的衝擊，人行在這段時間似乎沒有動用外匯存底來進行阻貶，其結果是，人民幣在短短不到半年的時間，就貶到了前波的關口。策略上，中國央行必需在貶值提振出口，與避免貶值引發資金大幅外流，而沖垮國內房地產之間，拿捏住一個微妙的尺度，但以現在的人民幣貶值速度來看，貶值與資金外流相互堆疊出的骨牌效應則可能已經成形，這也是人行官員跳出來喊話的原因。

高額的外匯存底固然是嚇阻空方勢力作空本國貨幣的一堵高牆，目前中國約3兆美元的外匯存底仍舊高得嚇人，只是和2014年的外匯存底高點比起來，現在的牆高也確實已經矮了一截，所不同的是，這次的浪頭卻明顯更勝以往。當然，這並非斷言人民幣的匯率會在很短的時間內就衝破人行所設定的防線，只是，如果美中的對立情勢持續增溫，浪頭變成一波波打過來的話，很多事情可能就會變得很難說了。

場景回到台灣，日前央行公布本國銀行人民幣存款餘額，新聞給了這樣一個標題：「國人拒認賠　國銀人民幣存款餘額連4月走揚。」(新聞連結)

只看標題的話，很容易誤解為在美聯儲連續升息推升美元指數，且人民幣在美中衝突期間大幅貶值的情況下，國人反而勇於逆向加碼。確實，以數字來看，銀行的人民幣存款的確連續4個月上升(只是幅度很小)，但若攤開走勢圖來看，就會發現103年後台灣的人民幣存款餘額走勢大致已維持穩定，這幾年的變化量並不大。

不過新聞有一點說的倒是沒錯，那就是國人確實有拒絕認賠的傾向。2013年是台灣銀行業人民幣存款上升速度最快的一年，而人民幣則是從2014年初開始一路貶值，大約在2016年底USD/CNY價位觸及到7之後，2017年開始呈現回升走勢，然而，對2013年間買進人民幣的人來說，由於2017年的升值幅度並沒有達到期可以解套或獲利的價位，從人民幣存款餘額來看，多數存戶並沒有把握這個升值波段小幅認賠出場，因此在2018年美中貿易戰漸趨白熱化後，重新面臨虧損擴大的風險。

「賭局裡最危險的想法，就是我至少要贏回本金」

這是潔西卡‧雀絲坦在電影《決勝女王》(又名茉莉的牌局)中所說的一句經典名言，同時也牌桌上的警世格言。片中一個相當有經驗的賭徒，就是在情緒失控下，被這樣的念頭所綁架，以致最後賠下無法償還的金額。同樣的道理，擺在投資領域中也一樣適用，在股市與匯市中被套牢的投資人，就和輸了錢卻留在牌桌上的賭徒一樣，無論如何沒到回本不肯結清部位。

這種人性上與生俱來對於失敗的排斥感，以及不屈不撓的毅力，在其他領域中，可能會是獲取成功的重要因素，但在投資或賭局上卻剛好適得其反。投資追求的並不是每戰必勝，而是找尋贏面較大的「有利賭局」下注，追求的是贏多輸少，因此當看錯，或是跡象顯示客觀條件已轉為「不利賭局」的時候，就必須果決離場，無論這個時候的狀態是輸錢還是贏錢，否則一次「不認輸」所造成的結果，就可能會是難以承受的重大虧損。再者，股匯價格的未來走勢，也與個別投資人的進場價位無關，正確的觀念應該是，進場之後就要立刻忘記自己的買賣價位，僅單純以總體經濟的趨勢及公司的營運狀況，來作為進出的依據。對於不能擺脫「成本價」桎梏的投資人來說，往往會有抱著錯誤的部位，而賠上一整個波段的風險。

當然，現在買進或加碼人民幣都是一件很危險的事。雖然影響匯率的因素眾多，也很難有一套放諸四海皆準的指標可以適用在各個貨幣上，但一般而言，經濟前景是影響匯率走勢的重要因素，尤其對開發中國家來說更是如此。從美中貿易戰發展的形勢來看，對中國其實越來越不利，雙方交手至今，美國在消費面上的各項數據仍表現強勁，但中國在生產面上卻已經出現警訊：製造業PMI已經滑落到50的榮枯分水嶺，跌落50代表的就是衰退。

個人認為，現在的人民幣或中國股市都是不利賭局。在不利賭局中下注，一次兩次，固然不是沒有贏錢的可能性，只是長期下來，依這種習慣交易，最終的結果必然是輸的多，贏的少。