antibluer來稿: 從1997年亞洲金融風暴看今日中國的房市與匯市－總幹事耕讀筆記- 日本ありがとうございました

　　眾所皆知，在中國，如果你不是國企，或者背後沒有足夠的關係，要取得貸款是相當不容易的，中小企業及地產開發商更是如此，國內貸款利率動輒十幾啪以上，加上中國境內的融資不能用來買地，只能作專案，因此迫使中國的地產開發商自2010年開始大舉進行海外融資，雖然中國地產商在海外借款的利率也不低，但金融海嘯後人民幣持續升值，卻在很大的程度上降低了地產商的融資成本，這種利差交易的模式，讓中國的民間外債在這段期間中不斷堆高

　　2014年中，人民幣的升值趨勢明顯受阻，地產商靠匯率補貼借款成本的優勢不再，貸款的實際成本已較前幾年上揚，如果人民幣轉向貶值，可想而知建商的付息壓力會更加沉重，無論在台灣或是在中國，營建公司的速動比率都相當低，這代表建商無法依靠手上的現金償付即將到期的負債，而絕大多數必需仰賴存貨去化(也就是賣屋)產生的現金流，換言之，如果人民幣貶值，會加深建商的資金壓力，建商為了還債，就必需被迫降價賣屋

　　降價賣屋意味著指標新成屋的價格下跌，這會連帶引發中古屋的跌勢，而如果短期內房價跌幅過大，就會引發投機客及高槓桿建商的斷頭朝，然後餘屋降價求售傾巢而出，造成另一波的下跌，形成惡性循環。過程中投資客、建商還不出錢來、跑路，就會形成金融體系的呆帳(包含銀行及中國的影子金融體系)，接著銀行會為了修補自身的資產負債表，不得不收縮放款，也就是所謂的雨天收傘，結果將會使得房地產和金融體系的衝擊蔓延到其他實體產業，並影響就業市場及國內消費，一如當年美國次貸風暴後的情境。

　　美國的房屋貸款體制和中國及台灣並不相同，在美國，房屋貸款的主體是「房子」，而在台灣、中國，貸款的主體則是「人」，亦即，美國人還不出房貸時，貸款主體「房子」會負起它的責任，也就是被銀行拍賣，而貸款人除了留下不良的信用紀錄外，基本上責任已經結清，即便拍賣後的金額不足以抵償貸款餘額，銀行也不能向貸款人追討，中間的損失會由銀行吸收；在台灣和中國，由於貸款的主體是「人」，一旦房子被拍賣後不足以抵償欠款，差額的部分銀行仍會持續追討。兩者的差異在於，美國人房子被拍賣後，可以捲起衣袖一切從零開始，可以靠著正面思考試圖東山再起，而台灣、中國這兩個國家人民的房子被拍賣後，卻可能在未來很長的一段時間內都必需背負沉重的負債，並可能因此陷入自暴自棄、自甘墮落的絕境。所以，同樣都是房地產泡沫破裂帶來的蕭條，在美國可能幾年內就可以看到復甦，但在東方國家，則可能會有更長的黑暗期。

　　1997年，亞洲金融風暴前，香港的樓市被炒到最高檔，金融風暴後無情崩落。當年亞洲金融風暴的成因是，中國政策性讓人民幣大幅貶值，造成鄰近亞洲國家的貨幣貶值壓力，而這些國家當時普遍將匯率與美元掛鉤，因此在貶值壓力下，必需透過拋售美元的人為方式才能維繫本國貨幣和美元的匯率，然而這些國家的外匯存底大多不高，索羅斯等金融巨鱷就是看中了這點，陸續對泰國、馬來西亞等國的貨幣發動狙擊，不斷作多美元，估空這些國家的貨幣，當這些國家耗盡本國外匯存底後，變得無以為繼，就只能眼睜睜看著本國貨幣大幅貶值。即便是當年擁有高外匯存底的台灣，匯率也從25貶到30幾，貶幅亦不算小

　　回頭再看中國的房市，智利是全球最大的銅礦砂產國，中國是全球最大的精煉銅國家，銅價自2011年中開始持續走跌，代表什麼？澳洲是世界主要的鐵礦砂出口國，中國是主要進口國，鐵礦砂持續走跌，代表什麼？銅與鐵的主要終端需求是房地產、建築以及公程建設，銅與鐵的持續下跌，代表終端需求有持續弱化的趨勢，這對中國房市來說是個警訊。

　　下圖為紐約期銅及中國鐵礦石價格指數走勢圖：

　　中國的房地產是個相當大的未爆彈，如前所述，人民幣如果貶值會是引爆這顆未爆的一個引信，也會是一個可以被攻擊的破口，而中國房市泡沫如果被破裂，會引發蕭條造成資金外逃，造成人民幣進一步大幅貶值，問題是，這個故事會發生嗎？1997年亞洲金融風暴，人民幣政策性貶值，造成鄰近亞洲國家貶值壓力，如今有可能反過來變成亞洲國家的貨幣貶值造成人民幣的貶值壓力嗎？1997年亞洲金融風暴，諸多亞洲國家央行人為支撐自己國家匯率引來金融巨鱷的狙擊，今天如果其他亞洲貨幣持續走貶，人民幣會否獨木難撐，是否有可能成為索羅斯狙擊的對象呢？

　　我的答是，以目前現有資訊來看，可能不會，暫時不會，至少短期內應該不會。原因有三個，一是人民幣以外的亞洲貨幣目前的貶值幅度還不夠大，二是當年的泰國、馬來西亞外匯存底少的可憐，經不起攻擊，而中國現在的外匯存底超過三兆美元，且中國應該也知道嚴重性，因此不會放任人民幣大幅貶值，比較大的可能是中國人行會盡力將人民幣維繫在目前的區間，而第三個原因是，索羅斯說他想退休了，而且禿鷹講求一擊即中，所以會暫時傾向獵殺兔子而不是大象，除非這隻大象已經奄奄一息。

　　然而，短期內爆發危機的可能性不高並不代表危機不存在，很多時後只是人危的因素只是讓引爆的時點向後遞延，而非讓危機消失，例如，美國的房市泡沫破裂早在2006年就出現許多徵兆，但真正的災難卻是在2008年中才降臨，我認為中國的房市泡沫早晚會破裂，只是時間點的問題，未必是這一兩年，也可能是在更久之後，然而一旦趨勢形成，就不是任何單一國家央行所能抵擋，一如美聯儲在2008年抵擋不住次貸風暴。

　　當年，台灣一堆房子蓋到一半斷炊，建商跑路的情景也一樣會在中國發生，在台灣、美國、日本發生過的房地產泡沫破裂，以及其後的金融體系呆帳，就業、消費不振的故事也一樣會在中國上演。因此，在現在這個時間點，任何參與中國房市的投資與投機都是高風險而未必高報酬的。近期台灣主管機關放寬政儲金投資中國，放寬金融機構投資中國的上限，造成台灣對中國的曝險金額越來越高，如下圖所示