泡沫的重量(九)美國房市泡沫前後之回顧將收錄於新書鈔票的重量－總幹事耕讀筆記- 日本ありがとうございました

若要討論美國在2007-2009年的房貸危機，當然必須得去分析美國房價的過去走勢，如果對於財經的歷史還算有點記憶的人應該都沒有忘記2000-2002年的網路泡沫，美國經濟在那兩、三年呈現了一段漫長的衰退，但是很吊詭的是，那段時間是美國金融史上首度「房屋市場與景氣脫勾」的歲月，2000-2002年的景氣衰退不足以為奇，反正一如任何循環理論的學說所稱的「盛極而衰」。但是，在那段不論是經濟成長率、股價、企業盈餘甚至物價都呈現衰拜的泡沫修正期間，房市卻沒有隨之修正，不論是新屋開工、成屋銷售還是房屋銷售單價都呈現榮景。

        伯南克的謎題

        到了2002-2003年，美國景氣終於擺脫過去的低迷，可是房價卻沒有因為「資金排擠」的因素而去修正其過去幾年所累積的逆勢漲幅，反而隨著景氣的翻揚而進入所謂的主升段，於是，美國FED在2004年6月試圖回收過去幾年為了拯救泡沫破滅之衰敗而大量釋出之資金，從2004年6月到2005年12月，FED一共調升利率三個百分點。

       2004年5月，就在FED首度緊縮貨幣的前夕，市場上可取得的一般抵押貸款利率為5.9％。到了2005年12月，也就是FED提高短期利率超過3個百分點後，市場上的固定利率的房屋貸款抵押利率只不過上升到6.3％。代表短期利率的聯邦資金利率的穩步走高並未能立刻緊縮可用信用額度，房屋市場的成長動能依舊強勁。

         FED主席伯南克對這個謎題提出事後的解釋。他認為其原因是全球過度儲蓄，其中的大部分是由亞洲國家所累積，亞洲資金源源不絕地流回美國購買長天期債券，使得美國金融市場中的長期利率維持在相對低檔，換句話說，自由流動的國際資本市場讓美國屋主的借款成本降低。也就是說，這種央行提高利率卻無法立刻降溫過熱的房市的詭局之成因，在於龐大的亞洲國家政府持續買入美國公債，源源不絕地溢注資金到長期信用資金市場。

        然而，台灣一旦拉高利率後，有龐大的資金可以填補即將面對的資金緊俏嗎？一旦台灣央行採取緊縮的貨幣政策後，有其它替代的便宜資金管道嗎？

        如果沒有的話，一旦開始提高利率後，台灣的房市能否享有美國房市那種得天獨厚的寬限期嗎？（美國在FED提高利率後一年多才見到房價高點的特殊背離現象）

        即便是經濟實力基礎雄厚的美國，美國房屋市場終究還是在2006年秋天見到高點，不到一年後的2007年夏天，便爆發貝爾斯登證券公司倒閉事件而一發不可收拾，房市一路崩跌到2009年的夏天才嗅出一絲止跌跡象，當然大家會誤以為美國房市是從2008年夏天的二房事件與秋天的雷曼倒閉時才開始走空，這便犯了一個「從表面新聞去找答案」的謬誤，一個嚴重的金融風暴之爆發，一定是隨著時間而累積了漫長的問題，就像一家宣佈倒閉的公司，她絕對不是從宣佈那天才開始惡化，通常是早已累積數年的營收衰退與長期虧損，不然就是長期遭到人為掏空。

        即便是全球資金集散地的美國，一旦央行提高利率後，不到一年半的時間也得面臨房價之強弩之末窘狀，慢慢步入「金玉其外敗絮其中」的崩盤前的「無人發覺的緩跌」，其實從2006年2月開始，多數房屋指標便呈現了無以為繼的高檔震盪現象，只是當時房市的外貌在媒體的吹捧與華爾街的亮眼房貸利潤之下，成功地遮掩住節節失守的敗相。

        FED沒有在2006年持續拉高利率去延續其緊縮的政策，讓2006年到2007年之間的房市與華爾街失去應有的戒心，終於引發出比硬著陸更為悲慘的金融風暴。

        台灣的房市似乎也走著類似的軌跡，當2007-2008年受到金融風暴而引起史上最嚴重的景氣衰退當下，台灣的房市一如美國2001-2003年的房市，不只沒有出現理應隨著經濟衰退的價格修正，反而還逆勢受惠於寬鬆政策而上漲，這種價格與實質面的背離現象，越晚修正，其泡沫破滅後所造成的傷害越大，1991-1998年的日本房市，2007-2009年的美國房市，都領教過那種災難。

        美國泡沫破滅之實況

        當FED升息一年後的2005年底，美國房市終於看到了房屋需求來到無以為繼的高點，但是就在那當下，金融業與房屋業者卻開始大膽地推出許多所謂的房貸金融創新商品，讓邊際客戶進場買進他們實際上無力負擔的房屋，也讓許多財務實力不強的人誤判情況而進場從事房地產投機，2006年的房價雖然已經步入了緩慢修正的階段，卻因為上述那些金融創新而造成金融業與營建業荷包滿滿，在短期利潤掛帥的金融業和報喜不報憂的媒體攜手下，除了掩蓋了房價從高檔下滑的窘狀，還打造出前所未有的房市泡沫。

        泡沫形成後經不起房價下跌的衝擊，當投資客的資本利得變成損失之後，銀行便會開始檢討房貸客戶的等級，檢討過高的房價與過低的自備款、檢討房貸者的現金流量無法支應本息攤還支出的現況，那些被認為「房價永遠不會跌」的牛皮與夢幻在美國一夕間破滅。

        然而，一直到了2007年8月，分析師才開始承認房屋價格注定要大幅下跌。其實在危機聲音發出的2007年8月，房價早已經跌了一年了，在這一年的「催眠期」中，絕大多數的美國人仍舊處於「自我感覺良好」的愉悅中，仍然相信來自亞洲的政府與購屋者會源源不絕地捧著資金去推升美國房價，一如2010年的台灣投資人引頸期盼來自中國老大哥的陸資會來買信義區一坪兩百萬的房子，期盼著鯨魚台商回來買那些可以和色情酒店當鄰居的一坪一百萬的台中七期重劃區豪宅。

       明明就是「財務安全邊際」不斷地撤退、不斷地失守，金融市場卻一直闡揚這樣的價值觀，於是「少點儲蓄多點投資」成為近年來的「歷史共業」，提供軍火商的直接金融業業者，無止境地提供武器給房屋市場與股市，從輕武器（低的風險邊際工具）到核子武器（化簡單為複雜的次級房貸與連動債），只是當屍骨遍野的金融戰場發現客戶死傷慘重之際，才急忙地請出政府出面善後，但是本性難移的金融業還是繼續配合業者吹出更大的房地產泡沫。不同的是，2009年以來的房地產泡沫輪到亞洲國家來吹奏，或許少了一些過度包裝的融資產品，把CDO（註1）與連動債改成傳統的建築與購屋融資，好像當多空立場都被核彈消滅之際，出面推銷一點傳統的「冷兵器」，然後作出「冷兵器比較不會造成太大傷亡」的分析來掩蓋房地產泡沫的事實。但請別忘了，在十九世紀之前，全世界用冷兵器所發動的戰爭，其死傷數目一點都不遜於現代戰爭呢！

       金融市場當中一直有個錯誤且經不起實證的迷失，那就是通膨會和房價走相同的方向，21世紀的前十年，美國的房市就狠狠地推翻這個論點，2000-2003年美國處於通縮階段，房市卻呈現初升段走勢，2003-2005年美國的物價處於平穩溫和的榮景，房市拉出一段最亮眼的主升段，反倒是2005-2006年美國經濟開始面臨通膨威脅時，房市卻已經完成末升段。詭異的是2007-2008年美國面臨嚴重通膨時，房屋不只不隨著通膨而上漲，房市還在這階段步入史上最黑暗期，房地產完全喪失保值功能。

        非洲與新幾內亞某些叢林的年輕男子，會向親友借錢花上天價買個新娘，於是陷入債務負擔許多年；而2007-2009的美國，龐大的花費當然不是花在新娘上，而是購買價格將近天價的房屋上。我查了一下房貸的單字：mortgage，有趣的是mort是法文的「死」，gage是法文的抵押品的意思，為何英文的「房貸」會加上一個「死」的字作為開頭呢？白種人老祖先似乎特別有先見之明呢！回顧美國房市的起落與泡沫的生滅，以及美國房市關鍵轉折時刻的現象，倒是與台灣的房市有著極為相似的神韻呢！

         註1：CDO，債務擔保證券(Collateralized Debt Obligation)。是一種信貸掛鉤票據形式的結構性投資產品，包含有資產擔保證券(ABS)，由金錢債權構成的證券化商品。

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