要講美國影子金融之前,我們先來回顧一下10年前的金融風暴。

十幾年前,金融海嘯爆發前,市場有個非常火紅的商品,叫做CDO(Collateralized Debt Obligation),這是個資產證券化商品。所謂資產證券化,就是金融機構將房貸、信貸這些未來可以產生現金流量的資產,打包放進「資產池」中,並以此為基礎發行有價證券,銷售給投資人。不過CDO比較特別,當時的CDO除了大多是以信用不良的次級房貸來做包裝外,聰明的華爾街金童想出了一個特殊的設計,一般資產證券化所發行的是同質性的有價證券,CDO則是將發行證券分割為三個層級:

  • 最高層(Senior tranche)
  • 中間層(Mezzanine tranche)
  • 底層證(Equity tranche)

三個層級中,底層所給予的利率報酬最高,但一旦資產池中的房貸發生違約,底層也必需優先承擔損失;相對的,最高層享有的利率最低,但資產池發生違約時,要等底層和中間層都賠完了之後,才會輪到它。也因為有這樣的保護機制,因此當投資銀行拿著最高層CDO去敲信評機構的大門時,標準普爾、穆迪及惠譽全部買單,給了AAA的最高評等。於是,在金童們的神奇魔法下,原本讓人棄若敝屣的次級房貸,在證券化的包裝下,成為了高評等的投資級商品。

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有沒有獲得高評等的差別在於,很多潛在買方,比方說退休基金或其他類似機構,規定只能購買一定評等以上的金融商品,三大信評機構給AAA的最高評級,無疑是幫助金融機構開啟了銷售CDO給這些機構的大門。而最高層CDO的利率雖然不及中間層和底層,但和政府債券,或其他相同評級的公司債相比,其報酬率仍然優渥許多,因此退休基金對其趨之若鶩;至於底層CDO雖然風險最高,但在房貸沒有違約下,其報酬十分驚人,因此在當時成為避險基金所追逐的投資標的。

房價上漲的期間,房貸戶即便繳不起貸款,也可以賣掉房子償還對銀行的欠款,因此這段期間不會出什麼問題,不管是退休基金或避險基金都是一段甜美的時期。但弔詭的事情發生在2006年和2007年間,2006年,美國房貸市場的延遲繳款明顯上升,付不起房貸的情況也越來越多,而且當時用來包裝成CDO產品的,有很大比率都是具有寬限期機制的房貸,這代表貸款人日後的還款負擔還會加重。電影《大賣空》中,克里斯汀貝爾所飾演的傳人基金創辦人,麥克貝瑞,就是在看到這些跡象後,決定進場作空房市。

傳人基金作空的標的就是這些CDO,而其所使用的作空工具叫信用違約交換,英文縮寫為CDS,你可以把它想像成是一種保險,承作這個交易代表你必需定期繳交保費,但在這些CDO的價值發生減損時,可以獲得高額賠償。麥克貝瑞所做的事情,就好比幫一個外表健康,但即將重病不治的人買下鉅額的保險(當然,受益人是寫自己)。然而,2006-2007年可能是其人生中最難熬的一段時光,儘管所有跡象都顯示美國房市已經站在懸崖邊緣,但從訊號出現到房市真正的崩跌卻隔了將近兩年的時間。這兩年的期間,美國股市在瘋狂的末升段中持續攀高,而傳人基金的績效卻因為繳交大額保費,而在股市上漲時繳出負10幾趴的難堪成績。

這讓貝瑞備受苛責,幾乎陷入眾叛親離的慘境,合夥人與他反目,惡言相向,股東謾罵的信件灌爆了他的信箱。在狂歡派對的尾聲,作為一個眾人皆醉我獨醒先知是相當痛苦的,雖然貝瑞堅持住自己的觀點與交易部位,但在等待房市反轉的漫長過程中,其所承受的壓力決對超乎想像,他甚至也曾一度懷疑自己(克里斯汀貝爾的演技很完美的詮釋了這一幕)。最後,房市崩跌了,貝瑞賺到了一輩子也花不完的財富,但同時也在過程中失去了他的合夥人朋友,電影的最後,他寫了一封信給這位反對他的合夥人,告訴他可以分到多少天價的獲利,並且在信件的最後加上了一句:「You Are Welcome」。

為什麼當年美國從房貸違約率上升到房市崩跌,會有這麼長的時間落遲呢?答案就在CDO,很多投資人、退休基金根本不知道自己買進的是什麼樣的產品,對於包裝出這些產品背後的房貸資產更是一無所知,因為信評機構給了AAA的評等,加上這些產品連續好幾年帶來了高額的收益,因此他們瘋狂買進。CDO熱賣,也就代表金融機構需要更多的次級房貸來包裝出這些產品。於是,可笑的事情發生了,金融業的房貸審核標準大幅降低,即便借款人的信用再差、收入再低,銀行還是照借不誤,當時甚至誇張到,有些投資銀行因為找不到次級房貸來包裝成CDO,乾脆就去買別人已經包裝好的CDO進來再包裝一次,這稱之為「CDO的平方」,而這對投資者來說,要搞清楚這些產品背後的「基礎資產(也就是房貸)」是什麼,根本緣木求魚。就是這種對於證券化商品的認知,與用來包裝之基礎資產的實際情形之間的落差,造成了市場延遲了將近兩年才真正崩壞,當然,美國因此所付出的代價也更為龐大。

那麼,房貸市場的快速膨脹與貸款品質的惡化,難道美國政府都不知情嗎?一來,在葛林斯潘掌權的期間,「房市泡沫」一直都是個禁忌的話題,在柏南克接任後,這樣的寒蟬效應依舊存在。再者,整個房貸市場的規模難以掌控的原因,是因為銀行的房貸資產在證券化的過程中(也就是包裝成CDO的過程中),已經從銀行的資產負債表中移出去了,也就是變成了我們所說的「表外項目」,因此,對於監理機關而言,情況自然不易掌控。

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