要講美國影子金融之前，我們先來回顧一下10年前的金融風暴。
十幾年前，金融海嘯爆發前，市場有個非常火紅的商品，叫做CDO(Collateralized Debt Obligation)，這是個資產證券化商品。所謂資產證券化，就是金融機構將房貸、信貸這些未來可以產生現金流量的資產，打包放進「資產池」中，並以此為基礎發行有價證券，銷售給投資人。不過CDO比較特別，當時的CDO除了大多是以信用不良的次級房貸來做包裝外，聰明的華爾街金童想出了一個特殊的設計，一般資產證券化所發行的是同質性的有價證券，CDO則是將發行證券分割為三個層級：
- 最高層(Senior tranche)
- 中間層(Mezzanine tranche)
- 底層證(Equity tranche)
三個層級中，底層所給予的利率報酬最高，但一旦資產池中的房貸發生違約，底層也必需優先承擔損失；相對的，最高層享有的利率最低，但資產池發生違約時，要等底層和中間層都賠完了之後，才會輪到它。也因為有這樣的保護機制，因此當投資銀行拿著最高層CDO去敲信評機構的大門時，標準普爾、穆迪及惠譽全部買單，給了AAA的最高評等。於是，在金童們的神奇魔法下，原本讓人棄若敝屣的次級房貸，在證券化的包裝下，成為了高評等的投資級商品。
有沒有獲得高評等的差別在於，很多潛在買方，比方說退休基金或其他類似機構，規定只能購買一定評等以上的金融商品，三大信評機構給AAA的最高評級，無疑是幫助金融機構開啟了銷售CDO給這些機構的大門。而最高層CDO的利率雖然不及中間層和底層，但和政府債券，或其他相同評級的公司債相比，其報酬率仍然優渥許多，因此退休基金對其趨之若鶩；至於底層CDO雖然風險最高，但在房貸沒有違約下，其報酬十分驚人，因此在當時成為避險基金所追逐的投資標的。
房價上漲的期間，房貸戶即便繳不起貸款，也可以賣掉房子償還對銀行的欠款，因此這段期間不會出什麼問題，不管是退休基金或避險基金都是一段甜美的時期。但弔詭的事情發生在2006年和2007年間，2006年，美國房貸市場的延遲繳款明顯上升，付不起房貸的情況也越來越多，而且當時用來包裝成CDO產品的，有很大比率都是具有寬限期機制的房貸，這代表貸款人日後的還款負擔還會加重。電影《大賣空》中，克里斯汀貝爾所飾演的傳人基金創辦人，麥克貝瑞，就是在看到這些跡象後，決定進場作空房市。
傳人基金作空的標的就是這些CDO，而其所使用的作空工具叫信用違約交換，英文縮寫為CDS，你可以把它想像成是一種保險，承作這個交易代表你必需定期繳交保費，但在這些CDO的價值發生減損時，可以獲得高額賠償。麥克貝瑞所做的事情，就好比幫一個外表健康，但即將重病不治的人買下鉅額的保險(當然，受益人是寫自己)。然而，2006-2007年可能是其人生中最難熬的一段時光，儘管所有跡象都顯示美國房市已經站在懸崖邊緣，但從訊號出現到房市真正的崩跌卻隔了將近兩年的時間。這兩年的期間，美國股市在瘋狂的末升段中持續攀高，而傳人基金的績效卻因為繳交大額保費，而在股市上漲時繳出負10幾趴的難堪成績。
這讓貝瑞備受苛責，幾乎陷入眾叛親離的慘境，合夥人與他反目，惡言相向，股東謾罵的信件灌爆了他的信箱。在狂歡派對的尾聲，作為一個眾人皆醉我獨醒先知是相當痛苦的，雖然貝瑞堅持住自己的觀點與交易部位，但在等待房市反轉的漫長過程中，其所承受的壓力決對超乎想像，他甚至也曾一度懷疑自己(克里斯汀貝爾的演技很完美的詮釋了這一幕)。最後，房市崩跌了，貝瑞賺到了一輩子也花不完的財富，但同時也在過程中失去了他的合夥人朋友，電影的最後，他寫了一封信給這位反對他的合夥人，告訴他可以分到多少天價的獲利，並且在信件的最後加上了一句：「You Are Welcome」。
為什麼當年美國從房貸違約率上升到房市崩跌，會有這麼長的時間落遲呢？答案就在CDO，很多投資人、退休基金根本不知道自己買進的是什麼樣的產品，對於包裝出這些產品背後的房貸資產更是一無所知，因為信評機構給了AAA的評等，加上這些產品連續好幾年帶來了高額的收益，因此他們瘋狂買進。CDO熱賣，也就代表金融機構需要更多的次級房貸來包裝出這些產品。於是，可笑的事情發生了，金融業的房貸審核標準大幅降低，即便借款人的信用再差、收入再低，銀行還是照借不誤，當時甚至誇張到，有些投資銀行因為找不到次級房貸來包裝成CDO，乾脆就去買別人已經包裝好的CDO進來再包裝一次，這稱之為「CDO的平方」，而這對投資者來說，要搞清楚這些產品背後的「基礎資產(也就是房貸)」是什麼，根本緣木求魚。就是這種對於證券化商品的認知，與用來包裝之基礎資產的實際情形之間的落差，造成了市場延遲了將近兩年才真正崩壞，當然，美國因此所付出的代價也更為龐大。
那麼，房貸市場的快速膨脹與貸款品質的惡化，難道美國政府都不知情嗎？一來，在葛林斯潘掌權的期間，「房市泡沫」一直都是個禁忌的話題，在柏南克接任後，這樣的寒蟬效應依舊存在。再者，整個房貸市場的規模難以掌控的原因，是因為銀行的房貸資產在證券化的過程中(也就是包裝成CDO的過程中)，已經從銀行的資產負債表中移出去了，也就是變成了我們所說的「表外項目」，因此，對於監理機關而言，情況自然不易掌控。
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