漫步華爾街導讀-從華西街升等到華爾街

 

職人  

 漫步華爾街:超越股市漲跌的成功投資策略(2011全新增訂版)

     選擇投資標的不一定要充滿興奮活水,也不見得經營者要在眾人面前刻意經營造所謂低調作風的虛假形象。

 

     墨基爾所寫的「漫步華爾街」這本書對我而言是值得一看再看的好書,由天下文化出版社所翻譯及出版,我不從第一章開始導讀,直接跳到第四章「四種決定股價的因素」這個章節:

 

決定因素一:預期成長率

      裡面有一句不錯的話是如此陳述著:「理性投資人願意為預期成長率較高的股票,付出較高的股價」,我把墨基爾的觀念改為預期營收成長率,股價的漲跌基本上是在表彰進步與退步的幅度,有如小學時代的進步獎,我長久的觀念在於當一個公司其成長率無法再進一步地提昇時,就是其股價之高點,反之,當一個公司其營收跌到谷底,預期未來他的進步空間很大時,股價往往已經從谷底悄悄的上揚;文中提到美國一百年前的鐵路公司為例,當他成熟到無法成長時,就會慢慢的衰敗;這與我的「成長總有極限」的想法不謀而合。

 

   所謂的預期成長率並沒有一定的高低標準,甚至於每個人所預期的都不盡相同,而企業未來的營運幾乎也是很少人可以準確預測,唯一可以依據的就是過往的紀錄,在台灣股市中營收表現穩定且有合理軌跡可循的,只有少數一些產業的龍頭公司,這就是為何我喜歡在低檔買進龍頭股的原因:因為容易預估,比較不會有很大的個股營運風險。

 

      當一位公司的CEO(負責人)上了媒體的專訪,並且又很陶醉於他們公司的營運成績時,這個時點往往也就是公司營收與股價高峰之際,想想美國心理學家馬斯洛提出的「人類需求層次」理論中的人生四大需求,最高的需求層次就是「自我實現」(自我肯定)與自我人格的滿足,當一位CEO歷經創業、成長、艱困、突破而攀到他的事業最頂端時,其表情愈是陶醉於極致的成就,往往會讓我看的心驚膽顫,因為股價的高點就會愈快來臨。

 

     決定因素二、預期發放的股利

     這本書是在二十五年前所完成,以現在的觀點而言,不得不佩服作者的先知灼見,他強調一家公司發放股票股利(美國稱之為:股票分割)對於股東的權益報酬不只沒有好處,反而會稀釋掉長期的每股盈餘能力;這幾年在台灣改發「現金股利」的股利政策已經變成財務管理的顯學;不過我更看重的是每家公司財務報表上的累積現金或保留盈餘,先不論兩稅合一所產生的稅負問題,如果能累積比較多的現金或保留盈餘,是會讓投資者比較舒服,台灣金融市場的脆弱程度遠大於美國,台灣受國際景氣的影響很大,美國有龐大的北美市場(NAFTA,北美自由貿易區,由加拿大、美國及墨西哥三國組成),政府的財經政策可以讓企業直接受惠;而台灣這種九成靠外銷導向的國家,說穿了只能看天吃飯,當國際景氣一旦失序直轉急下時,公司也只能被動的做些調整;而現金較多、負債較少的公司比較能熬過系統風險;我選擇的標準是:股本佔股東權益比不要超過五成,以及股本形成中來自現金增資的比率愈少愈好的,而且一家公司上市上櫃滿兩年以後,就不應該再有大幅度現金增資的行為發生,如從未曾辦理過現金增資的大立光,所以它才能成為股王;這幾年來我不曾見過有哪一家常常辦現金增資的掛牌公司,其股價能夠長期維持高檔不墜的。

 

決定因素三:風險程度

      「在其他條件都相同下,風險規避者會願意為風險較低的股票付出較高的價格」,書上這一句話我頗為認同,只是市場似乎不是如此運行,簡單地說風險有兩種:1、個別風險2、系統風險;我的觀點與墨基爾的一致:「系統風險是無法經由投資組合所分散或稀釋」。

 

     所謂的「風險」、白話一點就是「股價下跌的可能」,股票的個別風險很多,先不討論這些個別風險;而「系統風險」通常肇因於整體政治、經濟、社會等環境因素造成,如兩岸關係、景氣波動等,使整體市場受到影響,系統風險是無法藉由分散投資組合來消除。這個風險就是大部分投資人賠錢的根本原因,即便連法人專業投資機構也是經常栽在這個風險上面,許多專業投資機構深受以往財務理論中的資產定價理論所影響,這些財務理論認為系統風險是無法經過分散投資來規避,於是他們的做法就是「不理它」,科學方法無法克服的事情就不去在意,

 

    哈!典型的科學怪人,中外皆然,當然有些投資的理論與方式,是可以不用理會這些風險,如巴菲特的價值投資法或是一些超大型的基金,前者的投資循環高達八到十年,可以熬過所謂的系統風險,後者「超大型基金」是資金過於龐大以致無法迅速買賣,根本就無法有效面對系統風險。他們不是不關心這個系統風險,而是他們大到無法有效面對。

 

      而台灣的法人竟然東施效顰的模仿起來,一句冠冕堂皇的「系統風險」來搪塞與掩飾自己的虧損,或者用「表現優於大盤」來合理化所犯的失誤;我對其他國家的股市並沒有深入研究,所以無從分析起,但是台灣的系統風險真的那麼難以規避嗎?網路泡沫、宏觀調控、政黨輪替、兩岸不安這些難道都無法事先探知嗎?多年來唯一無法避免與預測的風險只有幾次:911事件與921地震,不過這兩次的下挫隨即在一個月內收復失土。

 

     系統風險發生當下,個別股價的風險程度也大不相同,以2015年5-8月的千點下跌,有些股票重挫至腰斬,有些跌幅僅10-15﹪,整個市場個股下跌的機率高達92.5﹪,當系統風險發生時能夠避開的只有區區7.5﹪的個股,我不相信有多數散戶可以剛好選擇到逆勢上漲的7.5﹪,這要具備很好的運氣或敢在逆勢作多的大氣魄,坦白講那是很困難,避開系統風險就是賣光持股;2016年8月25日有則很好笑的新聞:「昨日台股開盤即大跌三百點至7203點,系統風險大大提高」,已經發生的事情怎麼會是風險呢?八九千點以上的時後為何不提系統風險呢!

 

     規避系統風險的幾個方法

     1、 台股相對位置:

     台股絕對無法自外於國際,若漲幅大大超過類似的股市,如韓股、日股、新加坡等。

    如2008年1~4月,全球股市都處於下跌甚至重挫的格局,而台股居然逆勢上漲2000點,果然,2008年5月以後台股進入屠殺式的補跌,從2008年5月到12月,短短八個月指數重挫5000點。

    此外,2016年1~3月,全球主要股市不是下跌就是陷入盤整,個性奇怪的台股又出現獨強的局面,短短兩個多月漲了快2000點,結果醜媳婦終究得見公婆,2016年4月之後就把獨漲的大部分漲幅吐了回去。

 

    2、別人相對的位置:

    如果有一些國家的故事發生問題,如1997年6月的泰國、7月的印尼、8月的韓國與香港;又如2006年3月的中東與費城、4月的冰島紐西蘭拉丁美洲、5月上旬的印度;當其他國家的股市紛紛重挫,就別以為台股會有免疫力。

    

    3三、兩大貿易國(美國與中國)的緊縮政策:出乎意料的緊縮是造成系統風險的最大殺手,如04年3月中國的無預警突發性的宏觀調控出爐、04年4月中國突然的調高利率、06年4月FED主席柏南克出乎意外的強硬聲明。

 

     4、具關鍵性的總體經濟數據指標

   請參考本書的九大總體經濟指標,這些指標可以有助投資人避開系統性風險。

 

     決定因素四:市場利率水準

     這個部份是我近年來觀察到市場反映的現象中,唯一作者的觀點與我相左的地方,這幾年來利率變動已經成為股市的溫度計,利率與股價指數經常有相同的方向變動。探究其原因是:全球資金大水庫FED近年來不再用「量」來控制貨幣的供給,而是改以用「價」來控制,藉由「貨幣」價格的變化去誘導市場龐大資金的轉向。

 

    以往在全球金融市場發生失序的現象時,如1987年股災、1998年俄羅斯債券市場危機、LTCM﹝美國的長期資本管理公司﹞面臨破產事件及1999年的千禧年鬧劇(Y2K)、2008年金融海嘯,FED都釋出了強力貨幣來解決流動性危機。然而最近這三四年由於全球已經進入零利率時代,央行已經無法藉由利率的調整來控制通貨膨脹。所以演變成近幾年FED的利率政策已經完全失靈,未來觀察這個指標必須搭配貨幣供給額來看。

 

     墨基爾也談論到,為何分析師在預測未來時如此困難?我認為是因為大多數人搞錯了研究方法,更多的人不願思考,如同您去問即將上國中的兒子何時會交女朋友一樣的荒謬,天知道他何時會展開他的初戀,正確的方式應該去觀察他的行為,如開始在意臉上青春痘,開始會去看一些電視上的男歡女愛,什麼時候開始不會講「女生最討厭」之類的話,什麼時候會開始注意家裡電話或自己手機的來電等等,就八九不離十了;而不關心小孩的父母只會用逼問的。

 

   大部分受過專業訓練的分析師都知道再如何精細的研究,都無法準確探究企業未來盈餘多寡與大盤或總體經濟的未來波動程度,正確的方法是動態分析與機率問題,負責任的分析是描述一個事情的一些後續的可能,也就是動態的去表達:如果A情況應該如何?B情況就該如何?C情況又該如何?並且提出說明如果一些假設沒有成立的話又會如何?這就是所謂的動態分析!但是大多數的投資人不願意去動腦筋或者是太過於健忘,而往往會在事件發生時不知所措。

 

   墨基爾認為有四項因素會讓分析師槓龜的主要原因:

   1、隨機事件的影響:

   如所謂的系統風險,或政策的改變。

 

   2、「有創意」的會計程序創造出讓人存疑的盈餘

      如安隆案與博達案,不過到了今天,一個稱職的分析人員應該有具有挖掘出所有啟人疑竇的一些財務疑點之能力,任何受過專業訓練的財經科班畢業生都有這個能力,只不過這個市場講求的是「與人為善」的人和,對於破綻百出的財報,我們這種人頂多只能維持緘默。

      但是我相信99.9﹪的專業研究人員秉持其專業知識與道德良知,從事證券分析及研究的工作。所以那些乏人問津,或者是只有某些特定團體在推薦的公司,一般的投資人最好避開,不要受到他人的推薦就毫不思索的買進。

 

    3、分析師的能力不足

    這是台灣金融業比較普遍的問題,在中國調高存款準備率後,一些研究報告竟然會寫出:「因為資金供給降低,導致中國地產開發商因資金不足而可能減少新房的推案,將促使房市的供需缺口擴大,因為房屋供給的萎縮而進一步推升房價。」,對於這種推論,我只能反省是否財經教育出了什麼問題;對於同一事件的推論當然可以有不同的結論,如:或許可以舉出這種降溫方式會達不到預期的效果等等。不論推論出來的結論我認同與否,我所注重的是一個事件結論推演的邏輯。有很多的分析人員是太懶,上市公司財務長或發言人給的預測照單全收,我認為即使認同公司的說法,所寫的分析報告上也要敘明認同的理由與推論的邏輯,否則大家第二天看報紙就好了,何須看研究人員的付費報告。

 

     有些分析人員則是太專注於細微末節,書中提到的一個「鐵路羅傑」的例子,羅傑可以幾個小時滔滔不絕的講述鐵路里程與載貨量等統計數字,但是對於鐵路業的盈餘或該買哪一家股票卻毫無概念。在股票市場中到處充滿半調子分析師,總喜歡透過各種途徑大談產業未來願景,並鼓動一般投資人對股票投資應充滿高度想像力,這是一種不負責任的江湖郎中作法。對內部經營者而言,他可以侃侃而談公司永續經營願景;但對外部投資人而言,則應講求實際層面,關心企業目前及未來的獲利及賺取現金的能力,及外部股東到底可以有多少實際盈餘可分配。除非您已是公司及大股東的同路人,否則公司經營者的願景不會是您的願景,高度的想像力往往會成為黃粱一夢!

     因此,選擇投資標的不一定要“充滿興奮活水”,也不見得經營者要在眾人面前刻意經營造所謂“低調作風”的虛假形象,更不用選擇連產業分析師或市場“赤腳大師”等名嘴自己都不清楚的產業或公司;永遠要記得,您要買的公司經營的愈透明、愈能持續賺到現金者,才是好的投資標的;反之,若喜歡故弄神秘語必稱低調,且又經常與市場有心人士牽涉或密集上媒體版面的公司,您都應該盡量避開!有些名嘴就利用現代人文史的貧乏,用一堆看不懂也沒有意義的詞藻包裝成華麗的外衣去掩護出貨的目的,這種文章我通稱它們叫做「垃圾文章」。

  

     4、最好的分析師往往轉任銷售部門或管理工作

      作者真是一針見血,您知道現在法人的研究人員的經驗與薪水狀況嗎?法人的研究員工作通常是剛畢業的菜鳥練功的舞台,一般研究人員經驗鮮少超過兩三年,一旦研究員磨個一些經驗就想擔任操盤的工作,或者跑去當收入較高的SALES,甚至去當暴利的投顧老師,如果沒有願景誰可以忍受那種每天工作14個小時,薪水頂多三萬出頭的工作。 一些認真的研究員因為勤跑一些上市櫃公司,因而建立了很強的人脈,當有了這些人脈後往往沒有人可以屈就於分析人員的工作,因為靠這些人脈而爭取到的承銷案或賣一些金融商品,其收入是好幾倍於研究人員。

    所以,當投資人看到一篇研究報告時,先別急著看結論,請細細的去看整篇報告中的邏輯思考,如果連邏輯都有問題甚至違背基本常識的話,那就請捨棄別再看下去了,看這種報告只會浪費你的時間,與其看它還不如去看A片。

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