總幹事耕讀筆記- 日本 ありがとうございました

一個投機者的告白(一) 





                       投機是藝術而不是科學

        所謂科學應該是可以尋找經得起不斷複製且能獲得相同結果的事情，然而在投機（資）這領域中，卻沒有一種固定可循的方法可以不斷複製，譬如，我舉了下列一些被台股市場人士所稱頌的方法：
         一、 「M1b年增率高過M2年增率，台股會步入多頭，反之則步入長空。」這個論點早在2002年起就已經被實際數據殘忍地破解了，不過，至今還是有許多人會拿出這個沒有數字根據的論點來鼓吹看多。
        二、 「出現三次跳空缺口後就是中長期走勢的反轉」，這就是大家耳熟能響的「突破缺口、中繼缺口與竭盡缺口」繞口令似的神符，以2007年第四季而言，台股從9800點一路跌到7500點，大大小小的缺口高達二、三十個，怎麼不見下跌趨勢的反轉現象。此外又有人提到「缺口一定會被填補」，這真的是犯了以偏蓋全的謬誤，好比我曾經有一回穿了紅內褲，碰到那天我的部位全數拉上漲停，於是我下了一個「穿紅內褲有利多頭攻堅」的結論一樣的荒謬。
       三、 「調降利率有利股市多頭表現」：這個論點早在1990年就被證明其中的謬誤，且從1992到2007年多次的全球調低利率的過程中，股市出現不漲反跌的情況。

        不論是總體派、財報派、技術派、占星派還是有如巫術般的田野調察派，放在投資的世界中，多數都經不起一而再的市場驗證，所以只能很負責任地或也可說是很不負責任地說：「別再去尋找投資市場的致富聖杯，別人的聖杯說不定會成你的墓碑。」

        差點忘了，投機（資）市場中唯一可以不斷重複的勝利方程式是「欺騙」，只是，金融騙徒這行業也不是人人可以勝任，好消息是，台灣的金融騙徒通常不僅不會遭到法律制裁，還會受到廣大的股民歡迎。


                  短線交易躲不過總體風險

        科斯托蘭尼認為證券玩家（也就是短線客當沖客）不會消失，而且會越來越多，他們認為可以在大量的買賣與線圖當中找到可行的交易手段，去重複地藉由短線買賣而不停獲利，或許他們可以利用電腦或某些科學技巧將他們的勝率提高到65-75％，但他們卻躲不過兩個大殺手：長線總體力量與交易成本，歷史上可以找到相當多用圖型或短線技巧察覺不到的總體風險，而總體風險卻又經常會和短線趨勢相左，而造成短線上思考的盲點，如2007年第四季到2008年第一季起，許多總體指標已經顯示出金融市場的高度風險，然而台股卻還是在8000-9000點之間屹立不搖，大盤一直到所有人都忽略或不再相信總體指標為止，才步入正式的起跌區。

       多數投資人之所以會成為短線玩家，科大師直指：「銀行和經紀人總是千方百計想把客戶變成短線玩家。」

        說也奇怪，台股投資人一方便可以把科大師的書與言論當成神祉一樣的供在心中每天膜拜，膜拜完畢後又拿起報紙與雜誌去閱讀那些業者餵食的投資建議。


                科老的投資型態-有戰略遠見的投機

        科大師是個總體趨勢追尋者，他認為有遠見的投機者會密切注意各種基本因素，如金融與貸款政策、利率、經濟擴充、國際局勢、貿易收支…等等，投機者要有想法，要有投資思考的戰略，根據戰略去調整戰術。譬如，對於通膨的未來展望如何？預計通膨的規模便可以決定投資的區域、產業上游或下游、買進或賣出原物料產業…等等；譬如對於房地產的判斷，是短多是長多？或是著眼於更長線的「泡沫損害」，就有不同的投資戰術。

        這些戰略型思考大部份可以從公開容易取得的資訊去判讀，所以無須去聘請雇員或面對老闆，無須鎮日混在金融市場人士的左右大做公關，換言之，有獨立自由不受約束的心智和立場才有達到財務自主的人生目標。

        然而，我不茍同大師所說的一個道理：「一個投機家，如果一生沒有至少破產兩次，就稱不上投機家。」這句話恐怕會誤導許多不明就理的投資人，認為金錢遊戲招致破產是必經之路，所以合理化自己莽撞的投資，或是來替自己所犯的錯誤做一些自我安慰，甚至「悲壯化」虧損這個致命的錯誤；請注意，歐美國家的整體國力與社會福利與台灣不可同日而語，當虧損到孓然一身的窘境時，台灣可沒有健全的社會救濟系統讓人翻身啊！

         或許，應該修正成：「能夠瀕臨且見證過兩次金融風暴而又能全身而退，才能稱得上真正的投機家。」


                   關於債券市場的三兩事

        科大師認為債券是比你所知道還重要的標的；台股投資人對債券還是很陌生，當我們去回想這世界過去有多少風暴是肇因於債券市場，如美國橘郡的破產、LTCM的風暴、俄羅斯盧布危機、2007-2008的結構債、雷曼兄弟公司債等等，債券市場的重大事件對全球金融的影響足以比任何個體經濟面的危機，甚至足以影響到整體經濟的興盛與衰敗。

        債券操作者必須懂很多層面的知識，他必須懂股市、匯率、財政收支、原物料、通貨膨脹、世界主要大產業的變動與房地產興衰，也必須去了解美國FED的想法，更有甚者還會去研究葛林思班的皺紋多了幾條，柏南克童年的成長過程是否有何不愉快的陰影；債券操作者不像股票操作者，後者還可以嘗試著作弊，在股市中只要你夠大咖，永遠有一堆小公司會找上門來遞給你一些小抄（雖然小抄的答案有時也是騙人的），反正在股市裡頭你永遠可以找到比你更無知的投資人，或者是找到那種賠錢也沒關係的機構投資者（美其名是打敗大盤）；債券市場裡頭的人可沒有什麼類似加權指數的東西可以去騙騙或安慰受益人的東東，債市只有一種人：賺錢的人（因為賠錢就得走人）。

  
        不要以為債券就是賺哪些趴數

        許多人直覺債券的獲利不高，那是個錯誤的想法，我舉台灣債市比較極端的例子算給大家看：
        假設你在2000年初用6﹪買進一億的十年期公債，又很幸運的在2003年SARS過後用歷史最低利率1.25﹪賣出，一共持有三年半的時間，其獲利：

       1、資本利得：76,000×（6﹪－1.25﹪）×10,000＝36,100,000元
        2、利息收入（我用最簡單的概念來計算而不去提什麼折溢價沖銷，所以內行人請不要吐槽，因為寫太深會變教科書）：
       100,000,000×6﹪×3.5＝21,000,000
       3、利息再投資收入，假設將債券的票面息拿去存活期存款，這段期間平均為1﹪，3.5年的現金流入就簡單算1.75年好了：
       21,000,000×1﹪×1.75＝367,500
        好了前三項加起來是多少＝57,467,500
       折算成年報酬率為16.4﹪，總報酬率為57.4﹪；

       這是用100﹪自有資金的情況，若有債券投資人是用所謂保證金交易承作的話，一億的公債自備款大約為800萬（每個承作交易商不同），則上述的三項收入依舊存在，但是既然是槓桿操作當然就要支付利息，那三年半的短期公債交易利率大約是2.5﹪，三年半所要支付的利息是：
（100,000,000-8,000,000）×2.5﹪×3.5＝8,050,000
       用保證金操作的報酬為：57,467,500－8,050,000＝49,417,500
         總報酬率為49,417,500÷8,000,000=617.7 ﹪
        答案就是三年半6.17倍。

           
         台灣債券市場有四種參與者

        1、有錢的有錢人：如銀行、保險公司，他們所吸收的存款與保費是源源不斷的進帳，也就是說他們的錢多到比印鈔票還快速，這些投資人到債券市場去買進他們不得不買的債券，往往當天早上才買足想要投資得債券，到了下午他們又會多出一大堆錢進來（如存款、壽險保單等），這些人在債市所作的事情就是買、買、買，如此而已。

         2、沒錢的有錢人：最具代表性的就是投信的基金，即使是國內的債券型基金，他們所謂的工作就是把錢放款給那些投機者，他們買債券絕對不會冒任何的風險，投信他們在債券市場的工作就是：每十天買一次，若受益人沒把基金贖回，他們一年就會買進36次，有人說利率看低時應該買債券型基金，講這種話的人你拿起我的書往他頭上丟，然後叫他滾蛋，如果利率真走低，譬如每個月跌0.05﹪好了，他們的操作金額每個月的收益就會少0.05﹪，因為投信賺不到資本利得那一塊，他們每其名是保護受益人的權益不得不犧牲收益，但是他們的理專卻用鬼話來騙你；所以這樣的債券市場參與者不過是小孩看A片，只敢看不敢作。（主因是基金經理人賺錢沒有獎金、賠錢卻要丟工作的投信文化所致。）

         3、有錢的窮人：如證券公司與票券公司等，他們會用槓桿去舉債買入數倍於資本額的公債，也就是說他們會去承擔債券的利率風險，去賺取利率下跌後的資本利得，這些參與者每天在債券市場有如乞丐，而前面那兩者就是有錢的阿舍；若利率走跌時是這種操作者會賺走那甜美的果實。

        4、沒錢的窮人：這些人是典型的債市淘金客、投機者，他們沒有上述那些參與者的包袱，債市走空時他們會消失的有如人間蒸發，多頭來臨時有如餓虎撲羊，通常這些人往往是市場的大贏家，但是平時絕對低調到連報紙出現的同名同姓的傢伙都會緊張的要命，一但有曝光的可能立刻二話不說，寧願退出市場，這些人永遠不想讓別人知道他們是誰，即使是接單的債券營業員也往往搞不清楚，這些永遠的贏家將會是金融市場永遠不會揭露的迷團，我在金融市場打滾多年，除了這些神出鬼沒的投機者外，其他在任何金融市場號稱幾年翻幾倍的神話，如果不是造神就是非法。


         你所想像不到的債券市場

        1、債券買賣一天的成交量超過一兩兆並不是大量（沒寫錯！這是台灣的債市不是美國）
        2、債市所胃納的資金是GDP的十幾倍
        3、債券市場裡有一些你想像不到的變態傢伙，景氣衰退的越嚴重，利率就會下跌，越是天災人禍這群人就等著屬鈔票，如SARS時創下有史以來的低率時，賓拉登911造成景氣瞬間急凍的當時與雷曼兄弟破產的當下；在台灣債市最難忘的一件事情就是921地震發生後，政府為了賑災而用緊急命令的方式來規避公債法的上線而發行了一批公債，當時稱之為賑災公債，結果那批公債後來三年走了一段很長的多頭，有些債市交易員戲稱「做好事有福報」，可見債市的投機者差不多就是把自己的獲利建築在別人的痛苦上。

        大師對房事的解讀
         科大師一生不從事房地產投機，因為他認為房地產的價格無法規格化、透明化，而房地產交易成本過高也有無法「操作」的缺點，且流動性比起其它金融產品差，或許有人會辯解：「中長期投資的標的何須關注流動性？」，然而，雖然我不從事也不鼓勵他人短線投資，但是，隨時可以在一通電話或一個電腦指令就可以輕易交易，並且可以在短短幾天內收到交割的現金，才是一種好的標的，畢竟…..
能迅速成交與交割才是好商品。



          指數沒什麼道理

         科大師説：「股市一切取決於一件事，就是看傻瓜比股票多，還是股票比傻瓜多。」；指數是所有投資人在股市透過買與賣的一個實戰測驗，市場很多分析人員每天圍繞著已經發生的結果去做事後諸葛，科大師認為應該去探討指數或股市有沒有被低估，指數有沒有被高估或低估的方法叫作總體分析，而總體分析的基本精髓在於供給與需求，那些畫著k線試圖去找尋一些美學與幾和圖形之間的密碼的事兒，實在沒有多大意義。

        我一直認為用總體分析可以幫投資人驅吉避兇，買入低估的股市並賣出高估的股市，用總體分析去抓住比較好賺的那一段，因為台灣的股市永遠在於過度樂觀與過度悲觀之間擺盪，我一直認為過於講究個別公司或產業的鑽研是不合乎現實的，一般個體投資人誰有那種時間、資源、關係去深入一家或多家非自己從事的相關行業的公司，若真的要這麼作，你的資訊成本與時間會大到自己無法承擔，偏偏台灣的股市這種投資研究法變成主流，造成大家必須去仰賴許多專家或媒體，仰賴的結果很容易走偏鋒而成為別人出貨的目標。

        一般人可以選擇環境變好但是指數被低估的時點切入，這種好像天降甘霖時，你只要願意移動身體到戶外，就可以分一杯羹；而在高估時就選擇休息與等待，千萬別在蕭條時或空頭時還想去挖掘那種逆勢的奇怪股票，我形容那是在沙漠中鑿井的做法，這種做法當然可行，只不過你要有鑿井設備才行，一般散戶還是作不到。

         總體的方法只能抓到相對的高低指數與景氣位置，當分析的結果是低檔時，投資人必須煎熬那最後趕底期的短期套牢，更難忍受的是當相對高檔時，很有可能賺不到那種末升段與逃命波的噴出快感；難度最高的還不是煎熬，而是耐心，低檔買進的股票必須很有耐心的抱牢，除非大環境很明顯的讓主流產業作更替，譬如05年10月到06年1月的這波，很明顯的就是國際的電子業已經先漲一波，而台股受非經濟面的因素干擾，特別是電子股被嚴重低估，但是到了06年3月後，當你發現原物料行情看跌不跌，通貨膨脹蠢蠢欲動時，從總體分析也可以得知原物料的拉升會影響許多行業的毛利，可以帶動一些通膨受惠的產業，但是也將造成一些產業的獲利被剝奪，此刻就要很明確的轉向，接著還是要有抱股的耐心。

        2008年3月到5月的台股則是另一個相反的表現，所有的總體指標與國際股市都已經顯示出景氣衰敗的氣氛，台股抗拒趨勢逆勢大漲，遲早都得面對總體的力量；大環境如此，個別公司更是如此，正新是一家生產汽車輪胎公司，2009年一到四季的每股淨利相當不錯：

09年第1季   09年第2季    09年第3季    09年第4季
      1.06              2.56                2.61               2.01

         為什麼從2009年第四季起，正新的股價就陷入中線空頭，除了與同期間的台股表現相左之外，股價也沒有反映亮演的淨利表現呢？如果你認為這其中有著被低估的成份而覺得股價委屈的話，恐怕就陷入見樹不見林的盲點之中，汽車輪胎的原料是橡膠，讓我們來看2009年下半年以來天然橡膠的報價圖：




        很明顯的從2009年起，橡膠的報價就一路上漲，到了09年第四季時橡膠的成本又來到歷史的高價區，以橡膠為主要成本的汽車輪胎業自然就得面臨嚴峻的考驗。

       
           分析發展趨勢時，應對各種影響因素進行評估。

        培養耐心與忍受煎熬的第一要務為：逃離盤面，你所要緊盯的是作多與作空的理由消失與否，科大師說：「分析發展趨勢時，應對各種影響因素進行評估，並要能看出未來的供需情況。」乍聽之下好像是廢話，我的解讀是台灣國際化的程度如此深化，不可能自外於國際景氣，不仿將角度放大，你可以看著地球儀去思考這個世界發生了什麼變化，去看看台灣處於這個地球的什麼位置，從外銷訂單去思考台灣的市場，從成長中的地區來連結台灣的產業，從台灣貿易依存度高的國家股市去尋找投資靈感與判定台股的高度，從資金流向的脈絡去找尋全球熱錢的佈局點，從產業上下游的關係去算計成本與效益，常常思考這些面向便會降低你的投資風險。