總幹事耕讀筆記- 日本 ありがとうございました

之前寫冰島那篇文章的時候有提過，觀光業的發展，是冰島能夠從2008的破產危機中浴火重生的主要原因。以過去10年的成績來看，冰島確實已經是資優生等級，但如果要講到「拼觀光」，有個國家的觀光成長在過去幾年不但大幅超越冰島，而且其人口數及經濟規模也非冰島所能比擬，這個國家和我們近在咫尺，就是日本。下圖是日本歷年的旅客人數及觀光收益走勢圖。

（若想更詳盡研究本文所探討的台股高低點，請參閱《秘境》一書）

所謂「表外項目」，是銀行在包裝CDO或其他資產證券化產品時，會先在開曼群島或英屬維京之類的免稅天堂，註冊一個特殊目的實體(SPV)，你可以把它想像成是個像紙上公司一樣的法律實體，由其透過發行受益憑證向投資者募集資金，而募得的資金則用來向銀行購買包裝證券化產品所需的房貸的資產。於是，在這個的流程中，原本銀行的房貸資產，就會被移到其資產負債表之外，成為「表外項目」，因此單看金融業的資產負債表，並不容易掌握整個市場的房貸規模。

要講美國影子金融之前，我們先來回顧一下10年前的金融風暴。

十幾年前，金融海嘯爆發前，市場有個非常火紅的商品，叫做CDO(Collateralized Debt Obligation)，這是個資產證券化商品。所謂資產證券化，就是金融機構將房貸、信貸這些未來可以產生現金流量的資產，打包放進「資產池」中，並以此為基礎發行有價證券，銷售給投資人。不過CDO比較特別，當時的CDO除了大多是以信用不良的次級房貸來做包裝外，聰明的華爾街金童想出了一個特殊的設計，一般資產證券化所發行的是同質性的有價證券，CDO則是將發行證券分割為三個層級：

與其擔心美國升息，其實真正要擔心的事情應該是美國不升息才對。

2008年金融海嘯後，美國接連的量化寬鬆政策，被認為是以鄰為壑，造成很多國家不滿，當時美元即將沒落的論調甚囂塵上，歐元被認為是最有可能取代美元的貨幣，甚至還有人點名人民幣接棒。然而，沒過多久，美國房市泡沫破裂所帶來的全球蕭條，便將歐元體係的缺陷徹底曝露出來；而所謂人民幣國際化的大餅如今也是南柯一夢；結果，即便對於美國濫用鑄幣權有所不滿，所有人在繞了一圈之後，還是回過頭來擁抱美元這個雖不完美，但卻也無可取代的選擇。 

歐元的問世，對於降低歐元區國家間的貿易障礙固然有所裨益，但跨越不同國家使用同一種貨幣的體制，也代表成員國必需放棄各自對於貨幣政策的掌控權，把這項權力交到歐洲央行(ECB)手上。然而，最大的問題是，歐元區國家的經濟結構、體質以及同一時間點所處景氣循環的位置都不相同，甚至大相逕庭。在不同的經濟情況下，卻必需適用同一套貨幣政策，這會導致很大的矛盾，例如，有的國家可能景氣熱絡，需要升息來壓抑通膨；但有的國家則可能景氣已經走向衰退，需要的是卻寬鬆的貨幣政策來提振經濟。

中國央行副行長潘功聖在10月26日出面對試圖作空人民幣的勢力喊話，他說雙方幾年前曾經交過手，也彼此熟悉，甚至語帶威脅地警告空方，對幾年前的記憶應該記憶猶新。

在解讀潘副行長所說的這段話之前，我們先來講一下故事的背景。

「北漂族」這個名詞源自中國，指的是從中國其他地方到北京(或一線城市)工作謀生，卻因為沒有戶籍，而過著如同次等公民般的人群。中國的戶籍制度要追溯到毛澤東時期，當時因為採行計畫經濟，因此對於人口流動有相當嚴格的控管，後來隨著經濟發展，雖然有放寬人口移動的限制，但從鄉下或貧窮省份到都市工作的移工，要取得當地的戶籍卻仍然難如登天。有沒有取得戶籍的差別在於，沒有戶口，你無法在城市中享有勞健保等社會福利，也很難將自己的孩子帶在身邊，因為他們很難在城市中就學，於是，大量的孩童被留在鄉村交由祖父母照顧，由於與父母相隔兩地，一年可能見不到幾次面，加上鄉村的教育資源不足，及祖父母年邁無力管教等因素，因此形成了十分嚴重的「看守兒童」問題。 

來自鄉下的移工，他們在城市裡的日子也不好過，中國北上廣深等一線城市的房價，比起台北不遑多讓，甚至尤有過之。以中國目前約8,000多美元的人均GDP來看(大概只有台灣的1/3)，很難想像這些貧窮的移工要如何以微薄的薪資，在房價比台北還高的城市裡生活。關於這個問題，一個來自法國的記者，派屈克‧聖保羅，在他的著作「低端人口」中，描述出了一幕幕相當寫實的答案。

前陣子，台灣正在為平均薪資是否到達5萬而爭論不休，主計處所提供的數字被憤怒的年輕世代解讀為「幹話」。很多人認為平均薪資5萬是所得M型化下的統計結果，平心而論，從主計處所公布的薪資中位數40,612來看，薪資中位數與平均數之間確實有一段距離，但也並非偏離到過於離譜，官方的統計數字之所以和年輕世代的感受有這麼大的差距，我認為主要有兩個原因。

         冷戰結束時，俄羅斯民眾對於美國及西方國家的富裕也曾憧憬，對於資本主義的轉型也有過期待，然而，當年俄羅斯從計畫經濟走向私有化的過程，卻是以相當粗糙的方式在進行，例如，葉爾欽時代的私有化政策，就是直接把國有企業的股票「平均分配」給每一個國民(據葉爾欽所言，這是他諮詢過美國經濟學家後才推行的政策)。這顯然是一種過於草率且操之過急的做法，當時剛從共產鐵幕下解放出來的多數民眾，尚且沒有私有財產的觀念，當然更不會清楚股權所代表的意義，這種情況下，讓少數人有了可乘之機，趁機以低價向不明究理的民眾大肆收購股權，原本的國有石油公司及金融機構紛紛落入其手，造就了寡頭大亨的崛起，過去曾經富可敵國的霍多夫科斯基，就是在這樣的背景下，取得了當時俄羅斯第二大的尤科斯石油公司。 

      2015年底是台灣和美國利率走勢的分水嶺。美國過去三年接連調升利率，使得聯邦資金利率從原本的零利率，上升至現在的2.25%，十年債殖利率也攀升3%以上，反觀台灣則是從2015年底以來連續降息，至今利率水準仍舊維持在低檔。理論上，美國是台灣產品的最終出口地，台灣與美國的景氣循環應該會有相當高的連動性，而實際上也是如此，隨著美國經濟明顯復甦，台灣在過去兩年的出口與經濟成長確實也有亮眼的表現。然而為何利率走勢會有如此大的歧異，是什麼樣的原因讓台灣央行對於升息感到投鼠忌器呢？除了原物料價格在這段期間內沒有太大的漲幅，通膨壓力尚在可控制的範圍外，央行遲遲不敢升息的主要原因是：台灣有高達將近8兆的房貸餘額。

要講美國和俄羅斯在中東的矛盾，我們得先來聊一下俄羅斯在對外發展上的先天限制。之前的文章中有提過，在大航海時代崛起後，海運的低成本與高便利，使其徹底取代陸運，成為貿易的主要途徑，全球人口也往沿海集中，因此不靠海或是沒有港口，對一個國家的貿易而言無疑會是硬傷，在全球化的過程中也會很難取得有利位置。

雖然俄羅斯和美國一樣，東西兩面都有臨海，但其所處位置卻有個很大的缺陷，就是緯度過高，缺少一年四季都可航行的溫水海港，冬天時，結冰的海洋會使其海上貿易受限，若要動用破冰船開道，成本又過於高昂，過去俄羅斯在拓展殖民地的競賽中落居人後的原因也在於此，因此無論在沙俄、蘇聯時期，或是現在普丁掌權的俄羅斯，取得不會結凍的海港，一直都是其至關重要的戰略目標。2014年烏克蘭親歐派趕走親俄的總統亞努科維奇後，烏、俄關係急遽惡化，普丁隨即出手，以武力奪取烏克蘭所屬的克里米亞半島，俄羅斯之所以甘冒被國際譴責與制裁的風險，也要大動干戈的原因，就在於俄國的黑海艦隊就駐防在克里米亞半島上，向烏克蘭所承租的瓦斯托波爾軍港中，這是少數俄羅斯所能掌控的不凍港，而失去這個地方，也等同失去向地中海擴張勢力的唯一基地，因此普丁才會不惜代價動手。

之前的文章中寫過，「中巴經濟走廊」礙於地形與運輸成本，不可能具有經濟價值，這個論點，或許有人會拿藏青鐵(下圖藍色那條)路來作為反例，藏青鐵路起於青海西寧，終於西藏拉薩，沿途穿過大片凍土，確實是建設在窮山惡水的險峻地形上，然而，中國並不是基於「經濟層面」的因素而興建這條鐵路，其著眼點乃是在於西藏的戰略價值，也就是水資源。

前文提到，美國認為其高額貿易逆差是中國刻意壓低人民幣匯率所造成，因此要求中國貨幣升值，而中國則認為美國的意圖，是想讓中國陷入像當年日本廣場協議一樣的陷阱，所以消極以對。

你或許會問，不對阿，人民幣過去明明升值了很長一段時間，怎麼會說中國消及以對呢？我這麼說好了，在匯率自由，且中央銀行沒有用「看不見的手」介入的情況下，一個國家如果有高額出超，理論上，由於其出口商拋匯力道大於進口商買匯力道，會使得其貨幣產生升值壓力，而隨著貨幣升值，該國的出超金額會逐漸收斂，最終回到貿易收支平衡。這是沒有外力干擾的情況下，外匯市場對國際貿易收支的自我調節機制。然而，很多以外銷為導向的國家，往往為了維持自己的出口競爭力，而對這個自我調節機制做了人為的扭曲，其做法是，中央銀行在出口商拋匯時，以對等力道買進出口商所賣出的美元，阻止本國貨幣升值，以讓自己的出口廠商長期保有優勢。這種做法長期下來的結果，就是外匯存底不斷累積，而國內利率則在央行不斷買進美元釋出本國貨幣的情況下，持續走低。當然，中國並不是唯一一個做這件事的人，台灣央行幾十年下來都在做這樣的事，這也是我們長期以來一直處於雙率雙低(低匯率、低利率)的原因，而如前所述，台灣的出口競爭力，當然也是建立在對消費者與存款戶的剝削之上。