總幹事耕讀筆記- 日本 ありがとうございました

之前寫冰島那篇文章的時候有提過，觀光業的發展，是冰島能夠從2008的破產危機中浴火重生的主要原因。以過去10年的成績來看，冰島確實已經是資優生等級，但如果要講到「拼觀光」，有個國家的觀光成長在過去幾年不但大幅超越冰島，而且其人口數及經濟規模也非冰島所能比擬，這個國家和我們近在咫尺，就是日本。下圖是日本歷年的旅客人數及觀光收益走勢圖。

如圖所示，在08年金融海嘯之前(當時日幣匯價還在100到110之間，尚未大幅升值)，日本每年的觀光人數還不到100萬人次，但約從2013年開始呈現跳躍式成長，現在已經接近每年300萬人次。這對一個已開發的人口大國來說並不是一件簡單的事，尤其是在2011年日本發生福島核災，這幾年又天災不斷的情形下，能有這樣的成績實屬不易。僅管金融海嘯後的10年以來，日本的經濟成長並不算突出，GDP年增率大約只在0%到2%之間波動，但考量日本是一個人口已經進入負成長的國家(台灣還沒有)，因此對其而言，這幾年觀光業的發展對其維繫經濟成長，其實扮演了相當重要的角色，這也是安倍晉三在日本接連多任短命內閣後，能夠長時間維持政權的原因之一。

（若想更詳盡研究本文所探討的台股高低點，請參閱《秘境》一書）

要預測大盤指數在未來一年的低點，我們可以拆解成幾個步驟：

所謂「表外項目」，是銀行在包裝CDO或其他資產證券化產品時，會先在開曼群島或英屬維京之類的免稅天堂，註冊一個特殊目的實體(SPV)，你可以把它想像成是個像紙上公司一樣的法律實體，由其透過發行受益憑證向投資者募集資金，而募得的資金則用來向銀行購買包裝證券化產品所需的房貸的資產。於是，在這個的流程中，原本銀行的房貸資產，就會被移到其資產負債表之外，成為「表外項目」，因此單看金融業的資產負債表，並不容易掌握整個市場的房貸規模。

由於銀行的放款會受到存款準備率和資本適足率的限制，所謂存款準備率，就是法律規定銀行每收到一筆存款，必需保留一定比率不能貸放出去，例如法定存款準備率是10%的話，那麼銀行收到100元存款，最多就只能借出去90元；而資本適足率指的是，銀行的自有資本必須佔風險性資產(房貸、信貸等)的一定比率之上。證券化的模式，正好提供了一條可以繞開這些限制的道路，銀行將房貸或其他貸款資產賣給SPV，將這些放款移到表外回收資金後，這代表銀行再次獲得空間，可以承作新的放款。周而復始，自然使得整個房貸市場快速膨脹，而也因為大規模的房貸被隱藏在表外，因此這也是當年造成美國監理機關不夠警覺的原因。

要講美國影子金融之前，我們先來回顧一下10年前的金融風暴。

十幾年前，金融海嘯爆發前，市場有個非常火紅的商品，叫做CDO(Collateralized Debt Obligation)，這是個資產證券化商品。所謂資產證券化，就是金融機構將房貸、信貸這些未來可以產生現金流量的資產，打包放進「資產池」中，並以此為基礎發行有價證券，銷售給投資人。不過CDO比較特別，當時的CDO除了大多是以信用不良的次級房貸來做包裝外，聰明的華爾街金童想出了一個特殊的設計，一般資產證券化所發行的是同質性的有價證券，CDO則是將發行證券分割為三個層級：

• 最高層(Senior tranche)
• 中間層(Mezzanine tranche)
• 底層證(Equity tranche)

三個層級中，底層所給予的利率報酬最高，但一旦資產池中的房貸發生違約，底層也必需優先承擔損失；相對的，最高層享有的利率最低，但資產池發生違約時，要等底層和中間層都賠完了之後，才會輪到它。也因為有這樣的保護機制，因此當投資銀行拿著最高層CDO去敲信評機構的大門時，標準普爾、穆迪及惠譽全部買單，給了AAA的最高評等。於是，在金童們的神奇魔法下，原本讓人棄若敝屣的次級房貸，在證券化的包裝下，成為了高評等的投資級商品。

與其擔心美國升息，其實真正要擔心的事情應該是美國不升息才對。

底下這張是1995年以來，台股與美聯儲利率決定的走勢對照圖，由圖可知兩者呈現高度的相關性。雖然台灣目前最大的出口國是中國，不過輸往中國的原料或半成品，在加工成終端產品後，最終仍要銷往美國或歐洲。因此，台廠的營運及獲利，自然在很大程度上會取決於終端市場的景氣榮枯，而利率決定反應的是一國央行對其景氣狀況的看法，這也是為什麼台股會和美聯儲利率走勢亦步亦趨的原因。

2008年金融海嘯後，美國接連的量化寬鬆政策，被認為是以鄰為壑，造成很多國家不滿，當時美元即將沒落的論調甚囂塵上，歐元被認為是最有可能取代美元的貨幣，甚至還有人點名人民幣接棒。然而，沒過多久，美國房市泡沫破裂所帶來的全球蕭條，便將歐元體係的缺陷徹底曝露出來；而所謂人民幣國際化的大餅如今也是南柯一夢；結果，即便對於美國濫用鑄幣權有所不滿，所有人在繞了一圈之後，還是回過頭來擁抱美元這個雖不完美，但卻也無可取代的選擇。 

歐元的問世，對於降低歐元區國家間的貿易障礙固然有所裨益，但跨越不同國家使用同一種貨幣的體制，也代表成員國必需放棄各自對於貨幣政策的掌控權，把這項權力交到歐洲央行(ECB)手上。然而，最大的問題是，歐元區國家的經濟結構、體質以及同一時間點所處景氣循環的位置都不相同，甚至大相逕庭。在不同的經濟情況下，卻必需適用同一套貨幣政策，這會導致很大的矛盾，例如，有的國家可能景氣熱絡，需要升息來壓抑通膨；但有的國家則可能景氣已經走向衰退，需要的是卻寬鬆的貨幣政策來提振經濟。

對許多體質不佳的國家來說，由於失去對貨幣政策的掌控權，因此當景氣陷入衰退時，所能倚賴的工具就只剩下財政政策，而財政政策無論是透過增加政府支出、減稅或是其他社會福利政策的方式進行，其結果都會加深財政赤字，加上部分國家申請加入歐元區時，對於自己的債務有所隱瞞，這些情況在全球景氣還處在多頭循環時還能被掩蓋，但當景氣急轉直下時，問題就會被曝露出來。當年的歐豬國家在08年之前，經濟就出現反轉的跡象，但當時的歐洲央行仍把焦點擺在通膨，甚至在2008年初還一度升息，緊縮性的貨幣政策讓這些國家更加依賴以債務支持的財政政策，而經濟的衰退則讓債務佔GDP的比重持續攀高，最終爆發了所謂的歐債危機。

中國央行副行長潘功聖在10月26日出面對試圖作空人民幣的勢力喊話，他說雙方幾年前曾經交過手，也彼此熟悉，甚至語帶威脅地警告空方，對幾年前的記憶應該記憶猶新。

在解讀潘副行長所說的這段話之前，我們先來講一下故事的背景。

2008年金融海嘯後，因為全球性的蕭條造成需求端急遽收縮，使得中國的出口遭受打擊，當時為了填補這個缺口，中國政府決定由自己來扮演創造需求的角色，於是端出了所謂的「新市鎮計畫」。這項計畫由中央政府為各省定下目標，地方官員則為了考績，如競賽般拼命蓋樓，短時間之內，確實達到了提振GDP的效果，中國成為08年金融風暴後復甦最快的國家，同時大量蓋房造鎮的結果，也帶動了原物料輸出國(例如澳洲)的經濟，一時之間，「歐美向下沉淪，中國撐起全世界」之類的論調，開始甚囂塵上。

「北漂族」這個名詞源自中國，指的是從中國其他地方到北京(或一線城市)工作謀生，卻因為沒有戶籍，而過著如同次等公民般的人群。中國的戶籍制度要追溯到毛澤東時期，當時因為採行計畫經濟，因此對於人口流動有相當嚴格的控管，後來隨著經濟發展，雖然有放寬人口移動的限制，但從鄉下或貧窮省份到都市工作的移工，要取得當地的戶籍卻仍然難如登天。有沒有取得戶籍的差別在於，沒有戶口，你無法在城市中享有勞健保等社會福利，也很難將自己的孩子帶在身邊，因為他們很難在城市中就學，於是，大量的孩童被留在鄉村交由祖父母照顧，由於與父母相隔兩地，一年可能見不到幾次面，加上鄉村的教育資源不足，及祖父母年邁無力管教等因素，因此形成了十分嚴重的「看守兒童」問題。 

來自鄉下的移工，他們在城市裡的日子也不好過，中國北上廣深等一線城市的房價，比起台北不遑多讓，甚至尤有過之。以中國目前約8,000多美元的人均GDP來看(大概只有台灣的1/3)，很難想像這些貧窮的移工要如何以微薄的薪資，在房價比台北還高的城市裡生活。關於這個問題，一個來自法國的記者，派屈克‧聖保羅，在他的著作「低端人口」中，描述出了一幕幕相當寫實的答案。

1969年，中蘇因為領土問題交惡後，毛澤東害怕蘇聯報復轟炸，因此不惜勞民傷財，在北京地下挖掘出一個龐大的地下防空體系，被稱之「北京地下城」。這個地下城現在有一部分被開發，成了觀光景點；但也有許多的地下防空洞，變成了移工住不起房子下的棲身之所。這些地下空間環境惡劣，潮濕、擁擠且充滿霉味，住在這裡的人被戲稱為「鼠族」，因為他們就如同老鼠般，住在陰暗的地下空間裡。然而，一個城市要能夠順利運行，有很多工作也必需有人做，水溝塞了、路樹倒了要有人處理，餐廳碗盤也要有人清洗，鼠族們承擔著這樣的工作，沒有他們，整個城市的運行就可能會陷入停擺。但不幸的是，他們在城市裡卻是備受歧視的一群，除了國家戶籍制度對其不公外，還被貼上貧窮、骯髒、讓城市蒙羞等標籤，甚至在北京舉辦奧運時，官方還以「有礙觀瞻」為由，將其無情驅趕。

前陣子，台灣正在為平均薪資是否到達5萬而爭論不休，主計處所提供的數字被憤怒的年輕世代解讀為「幹話」。很多人認為平均薪資5萬是所得M型化下的統計結果，平心而論，從主計處所公布的薪資中位數40,612來看，薪資中位數與平均數之間確實有一段距離，但也並非偏離到過於離譜，官方的統計數字之所以和年輕世代的感受有這麼大的差距，我認為主要有兩個原因。

首先，薪資僵固性讓年輕世代成為企業Cost Down模式下的犧牲品。經濟學中所謂薪資的向下僵固性，是指企業在與員工簽定雇傭契約後，在絕大多數的情況下，無法因應景氣狀況來調降既有員工(或資深員工)的薪資，因此，在成長受限時，企業為了降低人事成本，其做法往往是壓低新進員工的起薪，例如，10幾年前，新鮮人要在金融業找一份月薪4-5萬的工作並不是什麼太困難的事，如果你應徵的職缺是MA，第一年年薪100多以上起跳的也大有人在，然而在5-6年前，很多行庫就連開給MA的職缺也只剩月薪4萬出頭。而新人在剛進公司時，往往會被派予較多工作(很多可能是資深者不想做的繁雜工作)，或常被以年輕、沒有家累的理由要求加班，因此造成相當嚴重的勞逸不均，也讓年輕世代成為這套遊戲規則下的受害者。

         冷戰結束時，俄羅斯民眾對於美國及西方國家的富裕也曾憧憬，對於資本主義的轉型也有過期待，然而，當年俄羅斯從計畫經濟走向私有化的過程，卻是以相當粗糙的方式在進行，例如，葉爾欽時代的私有化政策，就是直接把國有企業的股票「平均分配」給每一個國民(據葉爾欽所言，這是他諮詢過美國經濟學家後才推行的政策)。這顯然是一種過於草率且操之過急的做法，當時剛從共產鐵幕下解放出來的多數民眾，尚且沒有私有財產的觀念，當然更不會清楚股權所代表的意義，這種情況下，讓少數人有了可乘之機，趁機以低價向不明究理的民眾大肆收購股權，原本的國有石油公司及金融機構紛紛落入其手，造就了寡頭大亨的崛起，過去曾經富可敵國的霍多夫科斯基，就是在這樣的背景下，取得了當時俄羅斯第二大的尤科斯石油公司。 

       俄羅斯普羅大眾不但沒有得到嚮往富裕生活，迎來的反而是急劇拉大的貧富不均，歐美的石油巨頭則跟隨在寡頭大亨身邊盤旋起舞，因此，在過度期望導致高度失望下，不滿與厭惡日益加深，最後的結果是，社會瀰漫著一股對歐美的反動情緒，而特務出身的強人普丁，也在這樣的氛圍下攀上了權力的頂峰。

      2015年底是台灣和美國利率走勢的分水嶺。美國過去三年接連調升利率，使得聯邦資金利率從原本的零利率，上升至現在的2.25%，十年債殖利率也攀升3%以上，反觀台灣則是從2015年底以來連續降息，至今利率水準仍舊維持在低檔。理論上，美國是台灣產品的最終出口地，台灣與美國的景氣循環應該會有相當高的連動性，而實際上也是如此，隨著美國經濟明顯復甦，台灣在過去兩年的出口與經濟成長確實也有亮眼的表現。然而為何利率走勢會有如此大的歧異，是什麼樣的原因讓台灣央行對於升息感到投鼠忌器呢？除了原物料價格在這段期間內沒有太大的漲幅，通膨壓力尚在可控制的範圍外，央行遲遲不敢升息的主要原因是：台灣有高達將近8兆的房貸餘額。

要講美國和俄羅斯在中東的矛盾，我們得先來聊一下俄羅斯在對外發展上的先天限制。之前的文章中有提過，在大航海時代崛起後，海運的低成本與高便利，使其徹底取代陸運，成為貿易的主要途徑，全球人口也往沿海集中，因此不靠海或是沒有港口，對一個國家的貿易而言無疑會是硬傷，在全球化的過程中也會很難取得有利位置。

雖然俄羅斯和美國一樣，東西兩面都有臨海，但其所處位置卻有個很大的缺陷，就是緯度過高，缺少一年四季都可航行的溫水海港，冬天時，結冰的海洋會使其海上貿易受限，若要動用破冰船開道，成本又過於高昂，過去俄羅斯在拓展殖民地的競賽中落居人後的原因也在於此，因此無論在沙俄、蘇聯時期，或是現在普丁掌權的俄羅斯，取得不會結凍的海港，一直都是其至關重要的戰略目標。2014年烏克蘭親歐派趕走親俄的總統亞努科維奇後，烏、俄關係急遽惡化，普丁隨即出手，以武力奪取烏克蘭所屬的克里米亞半島，俄羅斯之所以甘冒被國際譴責與制裁的風險，也要大動干戈的原因，就在於俄國的黑海艦隊就駐防在克里米亞半島上，向烏克蘭所承租的瓦斯托波爾軍港中，這是少數俄羅斯所能掌控的不凍港，而失去這個地方，也等同失去向地中海擴張勢力的唯一基地，因此普丁才會不惜代價動手。

然而，如果想將勢力擴張到全球的主要航線上，那麼克里米亞軍港所處的位置也同樣尷尬，因為要從黑海通往地中海，唯一的必經之路就是土耳其所掌控的博斯普魯斯海峽，軍事上，無論黑海艦隊再怎麼勇猛，只要衝不破這個地方，就會等同被關在籠子裡惡犬，無用武之地。因此，如果俄羅斯想要擴張勢力，不免必需要找尋新的通路。

之前的文章中寫過，「中巴經濟走廊」礙於地形與運輸成本，不可能具有經濟價值，這個論點，或許有人會拿藏青鐵(下圖藍色那條)路來作為反例，藏青鐵路起於青海西寧，終於西藏拉薩，沿途穿過大片凍土，確實是建設在窮山惡水的險峻地形上，然而，中國並不是基於「經濟層面」的因素而興建這條鐵路，其著眼點乃是在於西藏的戰略價值，也就是水資源。

由於14億人口龐大的民生需求，以及作為世界工廠需要大量的工業用水，使得中國成為水資源相對稀缺的國家，西南部處在地勢高點的青藏高原，乃是中國多數重要河川的源頭，中國歷史上最重要的兩條河，長江與黃河，其發源地也在於此，更重的的是，整個東亞和南亞的河流就是以這個區域為核心，向四周呈現放射狀的流向，可以說誰掌控的青藏高原，誰就掌握了半個亞洲的水龍頭。

前文提到，美國認為其高額貿易逆差是中國刻意壓低人民幣匯率所造成，因此要求中國貨幣升值，而中國則認為美國的意圖，是想讓中國陷入像當年日本廣場協議一樣的陷阱，所以消極以對。

你或許會問，不對阿，人民幣過去明明升值了很長一段時間，怎麼會說中國消及以對呢？我這麼說好了，在匯率自由，且中央銀行沒有用「看不見的手」介入的情況下，一個國家如果有高額出超，理論上，由於其出口商拋匯力道大於進口商買匯力道，會使得其貨幣產生升值壓力，而隨著貨幣升值，該國的出超金額會逐漸收斂，最終回到貿易收支平衡。這是沒有外力干擾的情況下，外匯市場對國際貿易收支的自我調節機制。然而，很多以外銷為導向的國家，往往為了維持自己的出口競爭力，而對這個自我調節機制做了人為的扭曲，其做法是，中央銀行在出口商拋匯時，以對等力道買進出口商所賣出的美元，阻止本國貨幣升值，以讓自己的出口廠商長期保有優勢。這種做法長期下來的結果，就是外匯存底不斷累積，而國內利率則在央行不斷買進美元釋出本國貨幣的情況下，持續走低。當然，中國並不是唯一一個做這件事的人，台灣央行幾十年下來都在做這樣的事，這也是我們長期以來一直處於雙率雙低(低匯率、低利率)的原因，而如前所述，台灣的出口競爭力，當然也是建立在對消費者與存款戶的剝削之上。