總幹事耕讀筆記- 日本 ありがとうございました

      2015年底是台灣和美國利率走勢的分水嶺。美國過去三年接連調升利率，使得聯邦資金利率從原本的零利率，上升至現在的2.25%，十年債殖利率也攀升3%以上，反觀台灣則是從2015年底以來連續降息，至今利率水準仍舊維持在低檔。理論上，美國是台灣產品的最終出口地，台灣與美國的景氣循環應該會有相當高的連動性，而實際上也是如此，隨著美國經濟明顯復甦，台灣在過去兩年的出口與經濟成長確實也有亮眼的表現。然而為何利率走勢會有如此大的歧異，是什麼樣的原因讓台灣央行對於升息感到投鼠忌器呢？除了原物料價格在這段期間內沒有太大的漲幅，通膨壓力尚在可控制的範圍外，央行遲遲不敢升息的主要原因是：台灣有高達將近8兆的房貸餘額。

     8兆的房貸餘額，以台灣每年17至18兆的GDP來看，佔比約在45%左右，但這僅是個人戶的房屋貸款餘額，如果再加上房屋修繕貸款，企業購置的房地產以及建商的土地建築融資，台灣房地產相關曝險佔GDP比率還會再往上墊高。這當然是個不容忽視的數字，雖然央行前任總裁在接受訪問時，列舉了許多房貸餘額佔GDP比重比台灣高的國家，試圖合理化台灣的房貸數字，但想必總裁也很清楚，當年，在聯準會地位至高無上的葛林斯潘，就是因為美國房市泡沫破裂而走下神壇，甚至在國會聽證時，還備受苛責與質疑。13A與他的後繼者當然不會想步其後塵，因此一直以來，央行對於房市的風吹早動都十分關注。不過，今天的房市泡沫來自人為炒作的因素固然有之，但卻也與央行長年來為了維繫出口商的利益，所導致的雙率雙低有密切的關聯，長期的低利率，往往是孕育資產泡沫的最好的溫床。

           下圖是台灣房貸人數與房貸總金額的走勢圖，如圖所示，2012年以來，房貸人數遞減，總金額卻向上攀升，顯示房貸戶的平均還款負擔上升，這是房價炒高後的必然結果，而在薪資停滯的同時，這也代表借款戶因為負擔不起而導致違約的風險在上升。因此，央行之所以不願升息，一部分原因是擔心升息之後的利息支出，可能會壓縮內需消費，對目前的景氣復甦產生不利影響，但其更害怕的事情是，利率上升可能會成為引爆房貸市場違約的引信。

               房地產泡沫的議題其實從很多年前就已經被廣泛討論，無論是透過房價所得比、租金收益率、負擔能力或是人口紅利的角度來看，台灣的房價早已上漲至不合理的價位，只是幾年下來，由於始終沒有等到房地產大幅崩跌，因此很多人開始將這些警告拋諸腦後，但我仍必需說，無論投機與資金炒作在房地產循環中扮演什麼樣的角色，就像托斯科蘭尼用主人與狗的比喻來說明股價與基本面之間的關係一樣，房屋的真實價值，最終仍必需回歸到人對居住的基本需求。因此，長期而言，人口對於房地產市場絕對具有至關重大的影響力。你或許會問，台灣不是從很多年前開始就人口老化、少子化、人口萎縮了嗎，為什麼直到2014年以前，台灣的房地產市場仍不跌反漲呢，為什麼2014年到2018年也只是修正而非崩跌呢？

                 原因有幾個，首先，我得說，很多人會被少子化、人口懸崖這些名詞與標題影響，誤以為台灣的人口已經在減少，實際上，台灣的人口的確是在老化，但是目前人口總數卻仍在成長(只是也快到頭了)，一個國家的人口結構變動，是緩慢但難以轉變的過程，人口懸崖可以在10年之前就先被預知，並且引起討論，但距離抵達人口衰退的階段，卻也還會有一段不短的時間，只是儘管這段時間並不算短，但只要人口紅利消逝的趨勢一旦形成，想要逆轉也很困難，這是目前台灣的現況。台灣人口成長在這段時間內雖然已經明顯放緩，但「戶數」卻仍以一定的速度在增加，這與前一波嬰兒潮世代(也就是六七年級生)陸續結婚成家有關，小家庭化造成戶數上升，但每戶平均人口數下降，這也可以解釋為什麼在這波房地產熱潮的過程中，兩房、小三房的小宅會較為熱銷的原因。小宅低總價但高單價的特性，也成為這段時間以來支撐房市平均價格的一個原因。

            再者，即使市場趨勢已明顯反轉，也不願意以低於買進價格「賠售」，這個通病擺在股市和房市道理都一樣，就是人性上會有拒絕承認失敗的自我防衛機制，但在房市上可能會更為嚴重，一則因為房市認賠的損失金額往往大於股市，投資者要在股市認賠個幾萬塊都會痛苦萬分了，更何況是一賠售就可能會損失幾十萬或幾百萬的房子。再者，房市投資者有更多空間自我欺騙，因為股票是具有同質性的有價證券，其價格透明且具有即時性，今天漲5毛就是漲5毛，跌1塊就是跌1塊，你騙不了自己，但這種同質性並不存在於房市，即便有實價登錄，但因為每間房子都具有獨特性及差異性，除非成交，否則難以界定明確的市場價格，因此投資人會有更大的空間把自己的頭埋進沙裡。這種即便套牢，或不惜自我欺騙的鴕鳥心理，造成市場陷入賣方不願賣，買方不想買的僵持情形，其結果就是價格下跌緩慢，但成交量卻大幅萎縮。

             台灣房市未來長期的趨勢，從需求面來看，下圖是歷年出生人數走勢圖，如圖所示，台灣最後一波出生人口高峰大約是在民國65年至70年左右，之後出生人數就明顯下滑，這段期間出生的人，換算年齡現在大約在37歲到42歲左右，換句話說，在這些人都完成結婚買房的人生階段後，除非之後有外來移入人口填補缺口，否則長期而言，台灣房市的需求勢必將會後繼無力(這也代表這個世代的人很倒楣，結婚成家的買房需求，將可能導致他們成為買在高點的最後一隻白老鼠)。

                從供給面來看，「不能用低於成本的價格賣出房子」，這道心理層面的緊箍咒，大多會在兩種情況下解除，一是繼承，繼承者在心理上不會受到這道緊箍咒束縛，因為他不是當初買進時的決策者，因此更容易以自身需求和市場情形作為買賣依據；第二是房子被拍賣，這部分的風險，可能源自寬限期機制導至很多人買進超過自身負擔能力的房產，也可能經由央行升息造成負擔上升所觸發，這也是為什麼明明景氣已經好轉，但央行對於升息卻始終踟躕不前的原因。

            當然，過去兩年央行的確有本錢這麼做，因為原物料價格在這波景氣復甦中尚未大幅上漲，通膨和緩讓央行還有按兵不動的本錢，然而，當多頭循環走到一定階段後，原物料的走勢也很有可能被帶動，目前國際原油走勢已呈現多頭，如果未來持續走高的話，那麼央行就免不了要在升息壓抑通膨，與避免搓破房市泡沫之間陷入兩難。