前文提到,美國認為其高額貿易逆差是中國刻意壓低人民幣匯率所造成,因此要求中國貨幣升值,而中國則認為美國的意圖,是想讓中國陷入像當年日本廣場協議一樣的陷阱,所以消極以對。

你或許會問,不對阿,人民幣過去明明升值了很長一段時間,怎麼會說中國消及以對呢?我這麼說好了,在匯率自由,且中央銀行沒有用「看不見的手」介入的情況下,一個國家如果有高額出超,理論上,由於其出口商拋匯力道大於進口商買匯力道,會使得其貨幣產生升值壓力,而隨著貨幣升值,該國的出超金額會逐漸收斂,最終回到貿易收支平衡。這是沒有外力干擾的情況下,外匯市場對國際貿易收支的自我調節機制。然而,很多以外銷為導向的國家,往往為了維持自己的出口競爭力,而對這個自我調節機制做了人為的扭曲,其做法是,中央銀行在出口商拋匯時,以對等力道買進出口商所賣出的美元,阻止本國貨幣升值,以讓自己的出口廠商長期保有優勢。這種做法長期下來的結果,就是外匯存底不斷累積,而國內利率則在央行不斷買進美元釋出本國貨幣的情況下,持續走低。當然,中國並不是唯一一個做這件事的人,台灣央行幾十年下來都在做這樣的事,這也是我們長期以來一直處於雙率雙低(低匯率、低利率)的原因,而如前所述,台灣的出口競爭力,當然也是建立在對消費者與存款戶的剝削之上。

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在美國壓力之下,中國央行在過去10年間確實也給予了人民幣一定的升值空間,但升值的幅度往往以不傷害出口為前提,人民幣升值幅度不足使得美國對中國的貿易逆差無法消弭。美國覺得中國是在虛應故事,毫無誠意;中國則認為美國想將其推入「廣場協議」的陷阱,居心叵測,而在貿易戰開打後,中國選擇以人民幣大幅貶值作為降低美國關稅衝擊的手段,則更加激化了彼此的矛盾。加上獨裁國家與民主政體不同,在民主國家中,不同陣營民眾的憤怒情緒,可以隨著政黨輪替而獲得緩解,但獨裁國家內部缺乏這種排解民怨的機制,他們只能對外找尋讓國內民眾加以攻擊的目標,而「美帝」長久以來都是這樣的標靶,因此在民族主義的氛圍擴張下,中國也難有太多退讓的空間,美中貿易戰很有可能會演變成持久戰。

貿易戰開打至今,誰占上風,誰居下風,態勢已經越來越明顯,如果情勢演變成雙方全面性高築貿易壁壘,那麼中國必然會是受傷較重的一方。首先,由於中國是屬於出超的一方,因此隨著川普逐次提高對中國商品的課稅範圍,中國很快就沒有能力以對等金額進行報復;再者,從出口的產品的性質來看,中國出口到美國的主要是電子類或其他類別的成品,而美國出口到中國的,主要則是能源和農產品等原物料,兩者最大的差異在於,原物料不容易識別真正的原產地,但電子類成品則相對容易,其結果就是,美國原物料可以通過第三地進入中國,但中國產品卻不容易繞過美國的關稅壁壘。

以這次中國所發動的大豆戰來講,中國是全球最大的大豆進口國,美國和巴西則分別是全球最大及第二大的大豆出口國。中方原本打的算盤是,提高從美國進口大豆的關稅,打擊川普農業州的票倉,讓憤怒的農民對其施加壓力。並且以降低巴西大豆關稅作為配套措施,以穩定國內食物價格。

這招看似功敵必救,但這張牌打出來的結果卻是傷人不成,反而損己。原因就在於,ㄧ台華為的手機擺在你眼前,它是從哪裡出產的你很難騙人,但是ㄧ袋大豆擺在你眼前,你真能斷定它的原產地是巴西嗎?對美國而言,中國提高其大豆關稅,充其量也不過是讓美國大豆先坐個船「旅遊」到巴西,接著換個牌再前往中國罷了。當然,這種透過第三地前往中國的方式(不論是將大豆賣給巴西企業,再轉賣到中國,或者是美國出口商透過在巴西的子公司出口),的確會增加運送時間以及運費成本,可現在散裝船的租金很便宜,且從巴西出口關稅下降,加上關稅導致中國國內大豆價格上漲,因此對美國大豆商而言,可能不但沒有受害,反倒還有可以受益。

於是,中國打出這張牌後,大家都笑了。中國高層笑了,因為他們以為這招打在川普的痛腳上;巴西笑了,因為他們可以從中間賺到ㄧ手;美國大豆商笑了,因為花點運費就可以換到的好處可能更為豐厚;最後,川普也笑了,因為期中選舉到了,剛好逮到機會可以提出農業補貼政策固樁。然而,對中國的普羅百姓卻而言,大豆不單是食物,同時也是重要的飼料來源,肉類價格普遍上漲,使得生活在貧窮線的廣大低端人口成為了這場大豆貿易戰的最大輸家。更諷刺的是,原本要打擊川普農業選票所發動的大豆戰,最終反倒像是在幫川普助選。

前面所述的論點,雖然在國內媒體報導有限,但說穿了也稱不上什麼獨到的見解,因為國外媒體早已在廣泛討論,下圖是路透社及Bloomberg的報導:

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2018年9月,川普再次宣布對2000億美元的中國商品課徵10%關稅,並將在2019年1月1日提高到25%,中國也隨即宣告反擊,使得貿易戰漸趨白熱化。

中國在發起大豆戰兵敗滑鐵盧之後,下一個看似可以被拿來反制美國的武器,就是中國所持有的美國公債,有末日博士之稱的紐約大學教授魯比尼將其稱為中國的「核選項(nuclear option)」,並且預言會對美國造成「完美風暴」。不過,說實在,魯比尼所提出的觀點其實也稱不上是什麼獨到的見解,過去許多台灣的名嘴也經常鼓吹類似言論,認為只要中國威脅將持有的美債拿出來市場丟,美國就會嚇出一身冷汗,然而,這招真的是釜底抽薪,能打在敵人七吋之上的殺手鐧嗎?恐怕未必。

首先,中國之所以持有的大量的美債,是因為其高額的外匯存底不可能以現金方式擺在金庫,必需要尋找具收益性的有價證券持有。而很多人可能會認為外匯存底是單純的政府資產,這是一種錯誤的認知,當一個外國人拿一塊錢美金換成新台幣來台灣投資時,我們收到了1美元的外匯存底,但同時也付給他30元的新台幣,因此外匯存底對央行而言所表彰的固然是一個國家的外幣資產,但同時也是本國貨幣的負債,同樣的道理,當這個外國人要把資金撤出時,我們收回本國貨幣的同時,也必需支付其美金(這也是外匯存底不能亂用的原因),因此,外匯存底只能擺放在高流動性與高安全性的資產之中,而美國政府公債,正是全球最重要的外匯存底持有方式。

美國公債之所以受到歡迎,主要原因在於全球國際貿易主要多是以美元進行,石油、礦產等重要原物料也是以美元計價,因此世界各國都有美元的需求,也都必需持有美金,自然對各國而言,存放其外匯存底最好的去處就是美國政府公債。當然,這樣的模式並不是沒有遭受過質疑,2008年金融海嘯後,美國接連的QE政策被認為是以鄰為壑,當時很多國家都試圖找尋美元的替代品,中國也在那個時候大力推行所謂的人民幣國際化,但是在幾經努力之後,大家都還是回到美元的懷抱。這並不是說美元體系沒有問題,美國當然有可能會透過鑄幣權吃你豆腐,但問題是,現階段你找不到比它更好的選擇。因此,中國如果要以美債作為武器所會碰到的問題就是,除了美債,你根本很難找到規模夠大,又具有同等流動性、安全性和收益性的容器來擺放你的外匯存底。

從籌碼面來看,中國雖然是美國數一數二大的債權國,其所持有美債金額約有1.2兆美元,但全球美債市場的規模高達17至18兆美元,中國的佔比大約只有7%左右,並不算太高。當然,如果中國一口氣把手上的美債都丟出來,以目前美債市場日均交易量約5000億美元來看,確實仍有可能在短線上讓市場價格承壓下跌。可是試想一下,債券價格下跌代表的是其殖利率上升,目前美債殖利率水準約在3%左右,如果中國大幅拋售使美債殖利率上升到5%或6%的話,會發生什麼事?不要忘了,現在全球大多數主要國家都還處在低利率的水準,日本壽險業者正在苦惱找不到高報酬的投資標的,散戶也在怨嘆紐澳幣都不再高收益,如果這時忽然有個(持有至到期)年報酬率可以高達5、6%的美國公債出現,大家能不瘋搶嗎?起碼對我而言,如果有這樣的機會出現,我可是絕對會下重注的。因此,中國如果真的這樣做,充其量也不過是引起短線的波盪,隨後籌碼換手,殖利率回跌,很難對美國造成實質的衝擊。

而且,採取這樣的策略,其結果很有可能跟之前的大豆戰一樣,傷人不成反而回過頭來傷到自己。在美國這次升息循環期間,中國所採取的卻是寬鬆的貨幣政策,原因在於美國利率上升吸引資金回流,使得人行必需放水補足資金缺口,而如果中國真的拋售美債,則殖利率飆升的美債也必然會加速抽走其國內的資金與流動性,使其反受其害。雖然中國可以透過強力的外匯管制來阻擋資金外流,實際上他們也正在這麼做。這種做法或許可以收到一時之效,但同時也會使其過去所付出的努力付諸東流,試問,幾年前敲鑼打鼓的人民幣國際化,以及人民幣取代美元的論調,您有多久沒聽見了呢?

當然,前面所分析的,只是要說明,拿拋售美債當做武器並非明智之舉,但並不代表中國一定不會採行這個策略,畢竟類似的遊戲他們之前也玩過一次,2010年初,中國央行採行了所謂的「外匯儲備多元化」策略,簡單講就是將外匯存底大量從美元換成歐元,結果如何請看下圖:

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如圖所示,當年因為分散化政策所購買的歐元如今全數套牢,不但解套之日遙遙無期,現在的利率收益也遠不及美元,這一次,中國央行會不會再次犯下相同的錯誤我不清楚,但恆久不變的道理是:歷史永遠都會懲罰記不住它的人。


最後,無論這場貿易戰怎麼打,短期內雙方在供給與需求上,都還是難以擺脫彼此,因此在可預見的未來內,可能還是得維持著這種互不信任、齟齬,卻又得互相依賴的尷尬關係,我相信這一點川普也很清楚,因此這場貿易戰的勝負不在於擊倒對方,而是誰能在這種微妙的關係中,取得壓制住對方的主動權。而誰能掌握主動的關鍵就在於,究竟是美國比較容易找到中國以外的來源以供給其所需,還是中國比較容易找到美國以外的市場,把貨丟給它。

某個程度上,這種情況也有點類似於蘋果和其供應商之間的關係,例如,蘋果的手機依賴鴻海組裝,鴻海不做,蘋果出貨必受影響,而鴻海最重要的顧客也是蘋果,蘋果不給單,鴻海同樣得遭殃,兩者相互依存,但同時也存在定價和利益分配的問題。但從財報上來看,蘋果囊括了智慧型手機市場絕多數的獲利,而鴻海則是出了名的低毛利,一部分原因是因為蘋果掌握了終端需求的消費市場,另一方面,則是蘋果始終致力分散供應商,不讓其獨大到足以要脅自己。我認為,這就是川普現在在做的事,無論是透過「溫言在口,大棒在手」的策略「鼓勵」製造業重回美國,或是隨後所提出的「印太戰略」,其目的不是要擺脫中國供給,而是要在一定的比率上分散它,如此,美國與中國就會類似於蘋果和其供應商之間的關係。

 

 

 

 

 

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