書名:資本主義的代價-後危機時代的經濟新思維

資本主義的代價:後危機時代的經濟新思維

資本主義的代價:後危機時代的經濟新思維
(The Cost of Capitalism)
作者:羅伯.巴伯拉
出版社:美商麥格羅‧希爾
出版日期:2009年07月29日

       本書第十到第十一章恰好在談論美國房市泡沫的形成前後時期的一些現象,相當值得在2010年此刻的台灣投資人去回顧並深入研究。

        第十章 葛林斯班眼中的謎題促進了房屋泡沫

       『2008年的動盪源自於美國房屋市場;我當然也認同這場危機的最直接導因是來自美國。華爾街的「創新」為我們提供很多新的購屋貸款方法,而我們到現在才知道,原來這些房屋抵押貸款隱含嚴重的缺陷。房屋抵押貸款的發起人(originator)大幅降低放款標準,導致購屋融資市場幾乎完全沒有安全邊際可言。現在我們終於清楚瞭解到,房屋抵押貸款融資的整個架構完全依附在「房價無止盡上漲」的基礎上,而葛林斯班長期以來持續採取寬鬆貨幣,拒絕對資產市場採取行動,也讓整個賽局變得愈來愈膨脹,最後導致泡沫和泡沫幻滅的後果雙雙惡化。』(p160)

       若要討論美國在2007-2009年的房貸危機,當然必需要先去分析美國房價的過去走勢,如果對於財經的歷史還算有點記憶的人應該都沒有忘記2000-2002年的網路泡沫,美國經濟在那兩、三年呈現了一段不算太小的衰退,但是很吊詭的是,那段時間是美國金融史上首度「房屋市場與景氣脫勾」的歲月,2000-2002年的景氣衰退不足以為奇,反正一如任何循環理論的學說所稱的「盛極而衰」,但是,在那段不論是經濟成長率、股價、企業盈餘甚至物價都呈現衰拜的泡沫修正期間,房市卻沒有隨之修正,不論是新屋開工、成屋銷售還是房屋銷售單價都呈現榮景。

       當2002-2003年美國景氣終於把擺脫景氣低迷,房價也沒有因為「資金排擠」的因素而去修正其過去幾年所累積的逆勢漲幅,反而又隨著景氣的翻揚而進入所謂的主升段,於是美國fed在2004年6月試圖回收過去幾年為了拯救泡沫破滅之衰敗而大量釋出之資金,從2004年6月到2005年12月,FED一共調升利率三個百分點。

        2004年5月,就在Fed首度緊縮貨幣的前夕,市場上可取得的一般固定利率抵押貸款利率為5.9%。到2005年12月,也就是Fed提高短期利率超過3個百分點後,市場上的固定利率的房屋貸款抵押利率也只上升到6.3%。聯邦資金利率的穩步走高並未能立刻緊縮可用信用額度,房屋市場的成長動能依舊強勁。

        伯南克對這個謎題提出解釋。全球過度儲蓄──大部分是亞洲所累積──讓已開發國家的投資專案的實質借款成本降低。換句話說,自由流動的國際資本市場讓美國屋主的借款成本降低,因為亞洲國家的投資機會比較少。

        也就是說,這種央行提高利率卻無法立刻降溫過熱的房市的成因,在於龐大的亞洲國家政府持續買入美國公債,源源不絕地溢注資金到長期信用資金市場。

        然而,台灣一旦拉高利率後,有龐大的資金可以填補即將面對的資金緊俏嗎?一旦台灣央行採取緊縮的貨幣政策後,有替代的其它便宜資金的管道嗎?

        如果沒有的話,一旦開始提高利率後,台灣的房市能否享有美國房市那種得天獨厚的寬限期嗎(FED提高利率後一年多才見到房價高點的特殊背離現象)

       即便是經濟實力基礎雄厚的美國,美國房屋市場依然是從2006年春天見到高點,不到一年後的2007年春天爆發貝爾貝登證券公司倒閉,一發不可收拾,房市一路崩跌到2009年的秋天才嗅出一絲止跌跡象,當然大家會誤以為美國房市是從2008年夏天的二房事件與秋天的雷曼倒閉時才開始走空,這便犯了一個「從表面新聞去找答案」的謬誤,一個嚴重的金融風暴之爆發,一定是隨著時間累積了漫長的問題,就像一家宣佈倒閉的公司,她絕對不是從宣佈那天才開始惡化,極有已經累積了數年的營收衰退與長期虧損,不然就是長期遭到掏空。

        即便是全球資金集散地的美國,一旦央行提高利率後一年,其房價便面臨了強弩之末的窘狀,慢慢步入「金玉其外敗絮其中」的崩盤前的「無人發覺的緩跌」,其實從2006年2月開始,多數房屋指標便呈現了無以為繼的高檔震盪現象,只是此時房市的外貌在媒體的吹捧與華爾街的亮眼房貸利潤之下,成功地遮掩住節節失守的敗相。

        FED沒有在2006年持續拉高利率去延續其緊縮的政策,讓2006年到2007年之間的房市與華爾街失去應有的戒心,終究引發出比硬著陸更為悲慘的金融風暴。

        台灣的房市似乎也走著相同的軌跡,當2007-2008年受到金融風暴而引起史上最嚴重的景氣衰退當下,台灣的房市一如美國2001-2003年的房市,不只沒有出現理應隨著經濟衰退的價格修正,反而還逆勢受惠於寬鬆政策而上漲,這種價格與實質面的背離現象,越晚修正,其泡沫破滅後所造成的傷害越大,1991-1998年的日本房市,2007-2009的美國房市,我們都領教過那種災難。

       第十一章 伯南克的大災難與美國景氣衰退的展開

        『在美國,從2005年年底開始,長期利率才開始呼應Fed的升息行動,十年期國庫券殖利率原本在4.25%上下狹幅盤旋了好幾年,但到2006年春天,殖利率已跳升到5.25%,因為中央銀行官員與全球債券市場擔心能源與食品價格的持續上漲將可能成為難以扭轉的趨勢,並引發全球通貨膨脹全面大幅上升。
        原本人們以為可以無止盡的利用寬鬆貨幣來進行購屋融資,但從那時開始,這個作法開始承受很大的壓力。從2005年年底到2006年年中,固定利率房貸利率整整上升了一個百分點,原本6%的固定利率變成7%。此外,到2006年年中,聯邦資金利率累計調升超過4個百分點。結果,調整型房屋抵押貸款利率的初期利率大幅竄升,而隔夜拆款利率的最後一次調升,甚至迫使最有「創意」的房貸提供者提高它們的初期固定利率──資金成本的上升迫使他們不得不作此調整。
       從2005年底開始,房屋銷售成長速度開始從2004年-2005年間(前所未見)的水準減緩了下來。房屋需求的下降讓仍計畫要購屋的人在議價時獲得了一些利益。結果並非那麼令人意外:房價在經歷過前所未見的大漲走勢後,因需求逐漸動搖而開始下跌。不過,誠如我們透過第三章所瞭解,2005年年底時,大約有一半新貸出的房屋抵押貸款是根據漢娜那種世界觀而設計。更具體來說,如果房價開始下跌,用來估算這些複雜房屋抵押貸款產品之價值的火箭科學家模型最後將會和漢娜一樣,極端容易受危機所影響。在2006年年中時,情況確實如此
。』(見本書P.179)

這段文章的要義是要講述,當FED升息一年後,到了2005年底終於看到了房屋需求已經下降,但是就是在那當下,金融業與房屋業者開始大膽地推出許多所謂的房貸金融產品創新商品,讓邊際客戶進場買進實際上無力負擔的房屋,也讓許多財務實力不強的人誤判情況而進場從事房地產投機,2006年的房價雖然已經步入了緩慢修正的階段,卻因為上述那些金融創新而造成金融業與營建業的荷包飽飽,在短期利潤掛帥的金融業和報喜不報憂的媒體攜手下,除了掩蓋了房價從高檔下滑的窘狀,還打造出前所未有的房市泡沫。

        『房價上漲讓次級房貸的貸款人可以經由房子賺取資本利得,並藉此奇蹟般的轉型為優質貸款人。不過,一旦房價停止上漲,抵押房貸市場馬上就得面臨一個急迫的問題。最初,只有次級房貸貸款人和他們的放款者會遇上麻煩,不過,房價下跌的動態發展將很快感染整個房屋產業。
        一開始,只有高風險的抵押房貸出現違約不繳款的情況。不過,房屋查封潮將導致房價下跌的幅度驟然擴大。眾人很快就會瞭解到沒有人是安全的。這時不僅是以次級房貸購買的房子跌價,所有房子全都在跌價。結果,在房價下跌的區域,所有以房屋作為抵押品的抵押貸款的價值都開始下降,即使是優質貸款人的貸款價值也受到牽累。到這時,華爾街企業才發現它們已深陷在評價大有疑問的抵押貸款上。更糟的是,它們還為涉入房屋抵押貸款更深的地區性企業提供信用。
       2007年8月,第一波恐慌發生,房屋危機成為眾所矚目的焦點。絕大多數的分析師這才開始承認房屋價格注定要大幅下跌
。』(見本書P.179-180)

        這段話的重點在於:
        泡沫形成後經不起房價下跌的衝擊,當投資客的資本利得變成損失之後,銀行便會開始檢討房貸客戶的等級,過高的房價、過低的自備款安全邊際很容易讓房貸者的現金流量無法支應去支應本息攤還支出時,那些被認為「房價永遠不會跌」的牛皮與夢幻在美國一夕間破滅。

        這段話還有一個重點,一直到2007年8月,分析師這才開始承認房屋價格注定要大幅下跌。其實在危機聲音發出的2007年8月,房價已經跌了一年半了,在這一年半的「催眠期」中,絕大多數的美國人仍舊處於「自我感覺良好」的地步,仍然相信來自亞洲的政府與購屋者會源源不絕地捧著資金堆高美國房價,一如2009-2010年的台灣投資人引頸期盼來自中國老大哥的陸資會來買信義區一坪兩百萬的房子,期盼著那些台商來買可以和色情酒店當鄰居的一坪一百萬的台中七期重劃區內的房子。

       『戰後的歷史告訴我們,每當全球經濟衰退,原物料價格一定會下跌。然而在2008年上半年間,世人卻漠視美國與歐洲經濟動能衰減的事實。人們辯稱光是中國就能讓原物料商品價格持續上漲。其實只要花十分鐘研究中國經濟,就知道它是個完全仰賴美國與歐洲消費支出的出口機器!但當時誰在乎呢?不過,當原物料泡沫幻滅,反轉的走勢也相當驚人,工業原料價格在六個月內的跌幅創下了戰後的歷史紀錄,而油價的下跌更是創下最新歷史紀錄。』(見本書P.183)

         一直有個錯誤且經不起實證的迷失,那就是通膨會和房價走相同的方向,21世紀的前十年,美國的房市就狠狠地推翻這個論點,2000-2003年美國處於通縮階段,房市卻呈現初升段走勢,2003-2005年美國的物價處於平穩溫和的榮景,房市拉出一段最亮眼的主升段,反倒是2005-2006年美國經濟開始面臨通膨威脅時,房市卻亂飆一通完成末升段。詭異的是2007-2008年美國面臨嚴重通膨時,房屋不只不隨著通膨而上漲,房市在這階段卻步入史上最黑暗期,房地產完全喪失保值功能。

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