總幹事耕讀筆記- 日本 ありがとうございました

即使今年很多股市狂跌，下跌20~30%是一般，重挫50%以上也有，但9/19這天全球股市的「反彈」也太驚人了，有大漲超過20%，出現10%以上漲幅的也好幾個，連已開發國家都有出現近10%漲幅，這應該是1987年後最瘋狂的股市上漲日。這種近乎瘋狂的數字，我們確實沒看錯，市場就是這麼瘋狂，在一連十多天的下跌後，狠狠的反咬空頭一口。

這樣高波動應該是今年股市的特色，也是每次市場恐慌時常見的現象。回頭看美國股市近20年波動率最高的交易日，扣除今年外，大多出現在2001~2002年間，這代表什麼意涵：
 原來高波動多數存在股市的空頭時期。
     多頭適合緩漲，最好是漲不停，而非急漲、狂漲。
     暴漲可能會出現在多頭「噴出的末升段」，這部分以美國1999~2000年網路股最具代表，現在肯定不是。
     空頭市場因為持股信心低落，容易暴漲暴跌，暴跌多是恐慌，暴漲出現在急跌後的V型反彈。

扯遠了，拉回來探究9/19這樣狂漲可能的原因：

金融黑洞找到可能的歸宿，就是全民買單：

這是不好的辦法，卻是有效的辦法：
        請記得中國過去也曾用外匯存底幫助國銀打消壞帳，然後讓這些公司又亮麗的上市，還帶動了中國股市一波多頭走勢。

        美國重演1989~1992年解救S&L與房市危機時的作法，成立類似RTC機構來解決金融業損失問題。

        我個人認為只要美國政府願意跳進來，這個信用風暴就會止歇（不是經濟好轉!），原因是：

        * 美國雙赤字問題早就不是新聞了，財政惡化程度也很驚人，即便如此，美元也在眾人看壞下從2002年一路走貶至今年3月，但是各國央行的外匯準備中美元還是依舊佔據多數(包含美國公債與Agency證券)，這代表短期間美元之國際準備貨幣是難被取代的。即便美國要印許多＄來解決問題，其全球最大債務國的角色也沒變，難道其他各國央行不持有美金，回歸金本位（轉持有黃金）？ 所以即便大家擔心這種拯救措施會讓財務赤字更惡化，美元或美國公債持有人能因為不接受美國債務增加，就像對待企業一樣，把美元資產全部賣光？ 若不能，除了接受還能做什麼，頂多持續看空美元而已，這種看法早從2002年以來一直存在。這種無奈的接受與納稅人心態(沒有犯錯卻也要一同買單)是相似的。

        * 印美金（增加貨幣供給）、印債券（增加債務）來解決流動性問題一定有效，這與過去葛林斯班用低利率刺激景氣，創造出繼1970年代最大的通膨問題有一樣的效果。試問，若過去FED沒有用低利率、美國人沒有繼續狂消費（貿易入超），能夠創造出90年代美國的「非理性榮景」嗎？ 只要大家沒法找到美元資產的替代品，這效果就會一直持續。

        * 為什麼歐洲銀行至今都沒有出現如美國金融業的危機？ 即便平坦甚至負殖利率曲線（這意謂銀行沒有長短利差可賺），銀行拆借成本高（彼此不信任），都沒有出現大型金融機構倒閉，推估是歐洲央行把這個問題「吃」下去了。藉由央行融通，讓有問題的銀行可以將爛資產從央行中超貸，才能把流動性風險的問題暫時壓制住。並不是歐洲央行吃了爛東西就沒事，只要沒人去清算央行，又有誰人夠因為央行做了不符合公平正義的行為去獲利呢？頂多放空歐元出出氣而已。

        * 這就是政府存在的可悲之處，永遠是有錢人得益（犯錯還有政府來善後），一般人民除了在口中罵一罵，稅還是要繳，爛攤子還是要全民負擔。

限制放空，或監管空頭，都會讓空方短期收斂：

        這10多年來能夠多空操作的避險基金一直是資產管理業最大的成長動力，這些多空皆宜又能融資操作的基金，成為市場不穩定的主要來源（波動率大幅增加）。一旦政府用力量去縮減其放空能力，即便這樣做違反市場自由，確實可以達到穩定市場的成果，後果是犧牲了投機之「價格發現」功能。反正多數人根本不清楚什麼是「價值」，有多少人在乎這價值發現功能呢？不過是斷了一些明眼人的獲利機會罷了。

        放空不過是想賺錢而已，若暫時失去放空的機會，轉為做多或不做即可，這是我認為短期會有不少避險基金將轉為做多的一個思維。

以上只是強調政府介入後，信用危機就會暫時緩和下來，除非美國國會敢讓政府不能提供資金來解決金融業問題，我想這不太可能，這就是民主政治不得不的妥協的地方。其他國家對於美國這樣行為又能如何，除非在未來有新強權出現，能夠替代美元國際交易貨幣地位、與美債提供的無風險資產配置地位。

但是我們必須注意的一點是，政府不能改變經濟趨勢，就算少了信用危機，景氣下滑造成的傷害依舊存在，這是過去政府一直沒法解決的問題。使用貨幣政策、財政政策只能減緩景氣的下滑幅度，或增加其回升的動力，並無法左右景氣的方向，所以我們當前最大的問題還是『全球經濟修正』還要多久？

過去在資金行情時，可以不用經濟成長就讓股市上漲，但是這個可能性這一兩年不會存在了。雖然金融業可以被政府拯避免倒閉，卻沒法遏止因為經濟走弱造成的信用緊縮問題（緊縮信用，誰會像政府這樣無怨無悔的付出），所以可以預見未來1~2年市場要有充沛資金來形成資金行情的機會是很小了（除非有新的泡沫形成，創造出新的資金）。

由此我推論在全球景氣未回升前，全球金融市場將持續動盪，可能的方向為：
        趨勢向下不會改變，但要像今年因金融業恐慌帶頭狂跌的風險降低了（短期引爆點不見了）。
        高波動的區間來回可能會成為一段時間的常態（投機客自我創造獲利空間）。
               * 不能或限制做空確實可讓價格不會直線滑落，但是可以先搶反彈再逢高獲利了結（賣壓自我形成，不需放空）。
        今年風險較低的操作策略：不做，或是多等待好的時機（恐慌最理想！）。要做只能讓設法摸底來創造機會(這是高難度動作，常回摸到大白鯊)，反彈上去還是不要追比較安全(成為搶短人的倒貨對象)。

「現階段不確定的地方」：這是我認為的變數所在
 風險部分：
        1. 新興市場經濟受創程度是最大的風險所在，若這些國家的體質還是沒有外匯存底數字般亮眼，在原物料持續回落、成熟市場需求下滑、當地貨幣貶值等傷害下，還有很長修正期要等待。
        2. 除金融業外，全球現在還沒有太大的企業倒閉風險。或許台灣今年倒閉風險多了些，但是都是中小企業，影響性較低。比較要擔心的是若景氣持續多年，這種需求縮減的寒多會讓企業違約風險大幅提昇，這才會創造出一波新的危機。

 機會部分：若新興市場能夠快速恢復生機，把「實質需求」找回來，這就會是下一波多頭的機會所在，但不知還要多久？