如果一項投資標的，持有一段時間後確定會獲得負報酬，而且大家一開始都知情，那麼照理來說，這項標的應該會乏人問津，因為任何理性的投資人都不會把真金白銀砸進確定會虧損的投資中，然而弔詭的事情是，這件事情在金融市場中卻真實發生了，我說的事情是「負的公債殖利率」這件事。
負的公債殖利率最早發生在2016年的日本，當時日本央行在接連量化寬鬆後，發現達不到預期效果，原因在於透過QE注入金融體系的資金並未被貸放出去，而是銀行以超額準備的方式，又將其回存到中央銀行。於是，日本央行使出了大絕招，宣布銀行存放在央行超額準備金帳戶的資金，如果超過一定金額，就給予負利率，希望藉此將資金逼回金融體系。然而，日本的問題不在於銀行不肯放款，而是企業的借款需求不足，無奈之下，銀行只好將資金轉往原本報酬率就已經很低的公債市場，再加上QE本身也是以購入公債方式來對金融體系注入流動性，因此過多資金追捧造成公債價格飆升，也使得指標10年債出現了令人驚訝的「負殖利率」。
這個議題在當時引起多方討論，多數人認為殖利率轉負應該只是政策扭曲下的短暫現象，也確實，日本十年債殖利率在2016年底就回升到正值。然而，我們將時序拉回2019年的今天，負值利率這件事不但在今年年初就在日本重現，而且這個不合理現象還出現了擴大的趨勢，因為歐洲國家也開始加入了這個行列，下圖是各國的十年期公債殖利率：
如上所示，除了日本之外，德國、法國、瑞士、瑞典、荷蘭、比利時等國的10年債殖利率也已轉負，而且這次不合理的負殖利率現象，很有可能會比大家預期的延續更久。因為全球幾大經濟體中，歐洲的情況尤為險峻，不但經濟成長大幅滑落，而且可能重新面臨通縮風險，而尷尬的情況是，在前波景氣復甦中，歐元區並未能夠從零利率的泥潦中脫身，當然在貨幣政策上也就無息可降，因此ECB在9月份宣佈重啟QE並不讓人意外，然而，現在這個時間點還只是全球景氣「趨緩」的階段而已，因此當景氣開始步入衰退的階段後，不難想像歐洲央行在面臨經濟下行壓力下會做的事情，必然是QE、QE、再QE。而如前所述，量化寬鬆政策，就是造成殖利率轉負這個扭曲現象的根本源頭，這是我認為這次負殖利率現象可能會既深且廣的原因。
對我來說，負殖利率的公債市場無疑是一種泡沫。當然，我不是說任何人在這樣的市場中都無法賺到錢，如果你在殖利率-0.2%時買進公債，在殖利率-1%時賣出，當然還是有獲利的可能，但問題是，這和買進連年虧損的股票，然後期待下一個笨蛋用更高的價格讓你出貨，或是用天價買進鬱金香後，期待下一隻白老鼠用再更高的價格買走一樣，都是以資金追逐缺乏基本面標的的危險行為(別忘了，負利率的10年債意味著，你借100塊給別人，10年後收回的金額低於100元)。
理性的投資者理應對負利率的公債市場敬而遠之，但問題來了，如果越來越多國家的公債市場因為量化寬鬆陷入負利率，且時間持續很久，那會發生什麼事情？這或許不是一個容易回答的問題，因為在過去的經濟史中，從未發生過這樣的情形，所以沒有前例可以參考，但我們仍然可以作個合理的推論：長期的低利率或負利率，可能會迫使許多原本長期停駐在公債市場的資金，被迫向外尋找具有收益性的標的。
這可能會使情況陷入和2008年金融風暴前一樣的窠臼，當年金融機構透過資產證券化所包裝出來的CDO，在較高的收益率以及信評機構AAA的評等加持下，受到退休基金這類傳統上注重安全性的資金追捧，卻不曉得購買產品的實質內涵是什麼，因此釀成了08年的慘劇。而這次的則換成了CLO。下圖是CDO和CLO存量的走勢圖：
CLO，英文是Collateralized loan obligation。CLO和CDO其實是類似的東西，差別在於CDO是以風險很高的次級房貸來進行包裝，而CLO擺進資產池內包裝的，則是品質相對好很多的授信債權(LOAN)。然而，如果未來在景氣衰退時，各國央行的QE政策真的讓負殖利率的現象長時間延續的話，那就有可能產生和08年金融風暴類似的現象：大量資金追逐經過包裝的收益性產品，金融機構為了有足夠的LOAN來包裝，因此放寬授信標準，最終使得大量低品質的放款成為災難的根源……
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