總幹事耕讀筆記- 日本 ありがとうございました

相信許多人都看過類似的報導：

『2014/10/24自由時報-油價大跌 航空三雄Q4獲利俏

國際油價持續走低，航空三雄可望節省成本，有利第四季獲利走高。法人指出，油價走跌，航空股10月已節省4-6億元，近期油價再探底，更有助11、12月獲利。』

    乍看之下沒有什麼問題吧！燃油是航空公司最大的成本，原油上漲，航空公司勢必得花費更多成本來購油，反之油價下跌，會減少航空公司的開銷，增加淨利，淨利成長又是股價最可靠的上漲動力之一，許多人認定「原油下跌有利航空股價」，也就是認為油價與航空股股價有負相關的關係。

    讀者或許會認為我污辱大家的智商，連這種基本常識都拿來寫在書上，在您想要指責我騙稿費版稅之前，先讓我下一個真的會讓許多人感到不可思議的結論：

   油價漲跌和航空業的淨利沒有明顯負相關，也沒有明顯的正相關，油價漲跌甚至不怎麼會影響航空公司的成本與費用。

    這兩者之間乍聽之下頗有關連性，其實是犯了邏輯上的錯誤，就好比

1、食物上漲

2、導致人們減少購買食物

3、導致人們減少進食

4、導致人們體重普遍降低

上面的假設與話術聽起來似乎頗有道理，但大家應該都不至於會相信上面那套鬼扯詭辯。

回到油價與航空公司的關係，先來看看下面的圖：

上圖只要標示出2008～2010年三年間，油價狂跌後又狂漲的過程，會讓許多投資人感到不可思議的是，油價似乎和華航的走勢同步，在2008～2009年油價大跌75％，同一時期華航的股價也從20元跌到5元。反之，2010年油價大幅反彈，從每桶35美元大反彈到100美元，而這段期間的華航股價卻從低價的5元漲到25元。

相信報紙媒體論點的投資人，大概會多空雙輸吧！

     也許您想急著辯解，油價下跌雖然無法推升航空公司股價，但絕對會降低成本增加盈餘，為了拯救這類長期受限於「直線思考」的讀者，我再編列了下面兩張圖，上一張是2008～2015年油價走勢圖，下一張是2008～2015年華航公司每年的毛利率：

兩張圖相比較可以看出幾個端倪：

1、2014～2015年的油價處於本世紀以來的最低檔（每桶30～60美元之間），但那兩年華航的毛利率卻比2010年低上許多，然而2010年的油價還在每桶90～120美元的高檔區。

2、油價走勢和毛利率之間似乎沒有想像中的有關係，看圖也許比較難以量化，請繼續看下面的比較表：

從上表的分析得知，過去八年油價漲跌與航空公司毛利率增減，呈現同向的正相關的年份有四年，負相關的年份也有四年，機率各是50％，50％的機率等同「擲骰子」，沒有任何統計意義，更不具有參考價值。

此外，油價漲跌影響EPS增減也和一般認知截然不同，過去八年也有四年呈現正相關，所以用油價漲跌來預測EPS增減，和筊杯一樣只具有宗教與心理上的意義。

從歷史實證可得知，油價漲跌或許對航空股的股價有短期性的炒作題材，但長線而言並沒有明顯的必然相關性，口說無憑，讓我把數據攤開來，下表是從2008年第一季到2016年第一季，每一季的油價漲跌幅、長榮航股價漲跌幅與華航股價漲跌幅：

很多讀者說不定無法從上表解讀出重要訊息，為了方便閱讀起見，我做了每季油價漲跌與股價漲跌之間的對應散布圖：

2008～2016年第一季每季原油漲跌與每季長榮航空股價漲跌之對應座標圖

八年多以來，原油走勢和長榮航空股價走勢呈現正相關（同漲或同跌）的季度一共17季，比率51.5％，呈現負相關的比率為48.5％，從上圖可以得知「原油下跌帶動航空股走揚」與「原油上漲引起航空股下跌」的說法，在長榮航空的實證上是不成立的。

2008～2016年第一季每季原油漲跌與每季華航股價漲跌之對應座標圖

從上圖可以得知，「原油下跌帶動華航股價走揚」與「原油上漲引起華航股價下跌」，也就是負相關的機率為44.5％，所以從兩者的實證分析，油價漲跌對於航空股的股價根本沒有明顯的關係。

事實為什麼和想像中不一樣？

雖然我很想套用文青口吻：「幻滅就是成長的開始」，但理性分析必須拿出數據，第一個重要原因是：折舊，航空公司除了用油成本以外還有一項巨大無比的成本：折舊

華航公司的部份財務數字    單位百萬

航空公司購買飛機，少說一出手就是數億美元，過高的飛機添購成本造成航空公司背負太多的折舊包袱，以華航2015年為例，折舊/營收比竟然高達12％。

第二個重要原因是：除了折舊以外，有時候航空公司為了避險必須去操作原油衍生性金融性商品，往往不小心就會產生鉅額的營業外損失。

華航公司的部份財務數字    單位百萬

營業外支出當中有：利息支出、投資損失、處分資產損失、金融資產評價損失、金融負債評價損失、金融商品減損損失、減損損失、長期投資評價損失、會兌損失….等等。

航空公司在油價劇列波動時，經常會過於藝高人膽大，譬如台灣的航空公司在2007年油價大漲特漲時，或許是看油價大漲不順眼，竟然選擇和市場對幹對撞去操作空單，以至於在景氣大好、金融海嘯尚未肆虐大地之前的2007年，華航與長榮兩家國航竟然還出現-0.63～-4.08元的每股淨損。

   投資航空公司到底要依據些什麼？

    什麼都無須依據，因為我懇求讀者記得這麼一句話：『別碰航空股』。

    講這種得罪人的話是得要有依據的，大家一起來看看台灣兩家航空公司，從2007～2015年九年下來，他們到底賺了多少EPS：

2007～2015年台灣航空公司每年EPS

    不打不認識，不講不明白，九年下來，不論是華航還是長榮，都處於累積虧損的局面，尤其是華航，九年下來賠了62.9％的股本。

   接著來分析一下，台灣兩家航空公司分派股利的情況：

2007～2015年台灣航空公司每年配股

九年來，華航的股東只領到0.8元的現金，長榮航比較好一些，一共領到2塊股利，其中1元還是配發股票股利呢！

往事慢慢回味

 每次思考到油價與航空公司，我就想起在2008年11月曾經發表在壹周刊的文章：

「政治紛擾的08年11月，一個台灣航空業的喪鐘悄悄地正式被敲下，兩岸包機將由每周36航班，增為每周108航班，國內航空公司分得54班，分別為華航22班、長榮23班與復興9班。中國的國航、東航等九家航空公司分配到另外54班；過往兩岸的客運往來，絕大多數是經由港澳轉機，其中台灣到港澳的班次每週500班次由台港澳六家航空公司攬客…….

從08年七月兩岸每週36班的假日常態直飛包機後，台灣飛到港澳的班次竟然有每週六十班的常態取消（就是空有航班，但用取消的方式停飛），實際飛行班次每週降到440班；從班次消長就可以看出兩岸直航的客源，十之八九來自台港與台澳的既有轉機客；由此可以預期當直航班次大幅增加後，對航空業而言不過是台港澳的轉機旅客的移轉效應；然而，未來台灣航空業面對的不再是國泰港龍與澳航等競爭對手，而是成本更低並以低價機票聞名的中國籍航空公司，票價的殺戮戰恐怕會更慘烈，對台灣的航空公司而言，除非載客率可以提高，否則在票價的割喉戰下，營收恐怕不如外界的樂觀；此外開放的航點雖高達21個主要城市，但黃金航線台北 -上海，每週卻不得超過20個往返班次，獲利空間也受到壓縮。

第一與第五航權

在這次兩岸的協商下，並沒有替台灣的航空公司爭取到第一（領空飛越權）與第五（中間點權，或延遠權）兩個航權，中國沒有開放領空飛越權意味著若要從台灣飛往歐洲，依舊要繞飛南亞-中東這條較遠的航線，而不能飛比較省油的直線，也就是台灣航空公司和以往一樣要多花四小時與20％的燃料才能飛到歐洲；更遭糕的是，對岸也沒有開放第五航權給台灣，舉例來說，若台灣有第五航權的話，長榮華航可以飛到上海，再從上海攬客到其他地方如歐洲中東等；既然台灣的飛機不能到上海北平轉機，也不能直接飛越中國領空到歐洲與中東的話，在長途客運的競爭力是可說是完全的喪失；試想，台灣的旅客搭著南方航空到上海，經過短短的轉機（甚至於是原機）就直飛歐洲，比起到香港轉機或繞印度洋的長榮華航還要省時，加上票價又比長榮華航少個萬把塊錢，一家四口到歐洲旅行一趟或公司的差旅，除了減少三到四小時的飛行時間，又可以節省好萬塊的票價開銷，在如此的不景氣的今天，講愛台灣都顯得太多餘了，有朝一日歐洲或中東的天空可能再也看不到台灣的飛機了。......」

當時發表之際，我遭到相當多的羞辱與挑戰，但事隔七八年，從台灣兩家航空公司華航與長榮航的財務報表顯示，中國觀光客來台灣雖然每年超過三百多萬人，但並沒有帶給航空公司什麼利益。

這篇文章的重點在於闡述分析的視野不應只看浮面的過度簡單的邏輯，而是深入更值得分析的細節去深入探究，畢竟，「魔鬼與天使往往都在細節內！」