米其林套餐-大立光(3008)

       曾在香港被誤認成黎智英的我,拿著漫遊的手機對著一千四百哩以外的股市營業員喊著:「買進買進」,中禪寺湖畔的幾條野猴似乎靠過來想偷聽我的明牌。by《不只是旅行》

       在財務分析當中,簡單是專業分析者窮極精力想要追尋的境界,不入流的分析者會將簡單的事情複雜化,藉由複雜繁瑣的「偽」專業來掩飾其對於分析本質的低透徹度。

       大立光這家公司是台股成千家掛牌公司中,極為少數的「簡單分析」的典範,投資人可以運用簡單的EPS與本益比去探究股價相對位置,藉以作為買進、賣出、持有或等待的依據。


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       從表一可以大致歸納出大立光這家公司每年本益比區間,若不計金融海嘯的2008年,其每年本益底區間大約在11-26之間遊走,而且近三年來的本益比區間更是穩定,所以投資人面對該公司的投資,其實可以用簡單的本益比區間買賣法,當股價來到接近23-26倍的本益比時賣出,當股價跌到12-14左右的本益比時買進,其他時間不是處於緊抱持股不然就是耐心空手等待買點,何苦受市場傳言左右而短線頻繁進出呢?

       就算投資人面對金融海嘯的2008年,當股價跌到12倍本益比的300元(2008年11月中旬),投資人不慎買進套牢,但若能挨過金融海嘯的煎熬(當時最低曾經跌到167元),五個多月後便順利解套,爾後(2012年8月止)再也沒有出現300元的低價位。

       當然並非所有的公司都可以用這種本益比分析法,坦白地說,高價股中也獨獨只有大立光一家公司能跑出如此穩定的本益比區間模型。

       這種方法看似簡單,卻有一個非專業人士無法計算的盲點,那就是當年的EPS,許多人採用前一年的EPS去計算當年度本益比,以致於無法計算正確的本益比,進而武斷地認定EPS與本益比是種無用的方法,其實都是源自分析者誤用數字,不然就是分析者沒有財務預估的能力。

       能否準確地預估EPS,必須尋找符合下列條件的公司:

      1、營益率與淨利率相當穩定:如此才可以藉由營收的預估去計算出營業利益與稅後淨利。
      2、股本很少膨脹的公司:EPS計算公式中的分母是股本,如果無法事先預測出最新年度的股本,就算投資人準確預估分子的稅後淨利,一樣是無法準確計算出EPS。
      3、掛牌至少滿三年最好滿五年:這樣才能找到夠多的資料去建立資料庫,並觀察有沒有固定可循的歷史軌跡。

      而大立光正好符合上列三點,這也是本書從頭至今所強調的幾個重點。

       分析了公司的價值所在之後,便要來瞧瞧證券價格的合理性,有如一道高貴且食材品質都很穩定的米其林料理,當內行的饕客了解其真實價值之後,要不要上門就端視其售價的合理性了。

       舉例來說,如果投資人預估大立光2012年的EPS是30元,那麼其股價低點應該是30乘上13倍本益比=390元(除息後);如果您估計大立光的EPS是28元,用最低13倍的本益比來計算,則低點應該會出現在364元(除息後)上下,所以對於股價判斷的準確度完全掌握在投資人對於大立光財務與營運的預估。

       以下是2012年8月9日大立光公佈當年第二季財報後的評估分析,當然,本書出版之後已經是數個月,而讀者看到這本文章之後說不定已經數年之後,所以評估過程的目的並非放在準不準確或者是投資建議,而是在評估的過程:

        既然已經來到了八月份,上半年財報業已公佈,大立光的投資人或對其有興趣的潛在投資人至少必須估計出下半半的損益狀況,以及全年的EPS。

       第一道前菜:先將2012年已知的營收與財報資料都找出來,見表二和表三

表二、大立光月營收明細:
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       第二道麵包:估計下半年營收
想要估計下半年的EPS,當然得先估計出下半年的營業收入,想要合理估計下半年營收,就得先看看上半年以來的營收趨勢和年增率的變化,見表二,大立光的營收從去(2011)年底以來就呈現常態性衰退的趨勢,雖然2012年2月24.5%的營收年成長,但是那應該是前後兩年農曆年的工作天數因素消長所造成,特別是從2012年4月後市呈現兩位數的衰退。

       所以在已知的營收衰退趨勢下,2012年下半年的營收估計就必須得用保守的態度,我採用過去三個月(2012/4-2012/7)的營收年增率的平均數-18.7%當成預估基礎,當然我也列了另一個比較樂觀的假設基礎:以大立光2012年1到7月的平均營收年增率-9%。

      而大立光2011年下半年合併營收是84億,所以兩種不同預估基礎下所得出的2012年下半年營收分別是
1、68.3億
2、76.4億

      所以,接下來就在兩個不同基礎下計算大立光的下半年EPS。

       第三道主菜:估計下半年的稅後淨利率
既然要估計稅後淨利,必須先估計出稅後淨利率,因為只要淨利率已知,營收已知,自然就可以算出稅後淨利。

       想要估計出未來幾季的稅後淨利率,當然還是得從公司過去幾季的稅後鏡利率的消長趨勢,如果一家公司的毛利率、營業利益率和稅後淨利率維持穩定的話,可以用過去幾季的平均數去當成估計基礎,萬一該公司的毛利率、營業利益率和稅後淨利率呈現下滑,那就得用最新最低的比率去作為估計基礎。

       很不幸的,大立光最近幾季的損益類財務比率都呈現下滑趨勢(見表三),以稅後淨利率來說,大立光在2012年以來的單季稅後淨利率已經退到20-24%左右,但鑑於大立光過去幾年的超穩定表現以及第二季是大立光的傳統但記得考量下,所以我選擇用大立光過去四季(2011/3Q-2012/2Q)平均稅後淨利率28.3%來當成2012年下半年的稅後淨利率的預估數據。(當然,很顯然的,我的立場是中性偏樂觀)

       第四道甜點:算出下半年的稅後淨利和全年的EPS

       用預估的下半年合併營收乘上預估的下半年稅後淨利率就可以算初夏半年的稅後淨利:
1、 悲觀基礎:68.3億乘上28.3%=19.3億(四捨五入後)
2、 樂觀基礎:76.4億乘上28.3%=21.6億(四捨五入後)

      全年的稅後淨利則是將上下半年稅後淨利相加:
1、 悲觀基礎:15.47億+19.3億=34.77億
2、 樂觀基礎: 15.47億+ 18.3億=37.07億

      而大立光的股本由於2012年不配發股票股利,所以維持在13.41億的水準,於是得出了EPS的是:
1、 悲觀基礎: 34.77億÷13.41×10=26元(四捨五入後)
2、 樂觀基礎: 37.07億÷13.41×10=28元(四捨五入後)

      第五道餐酒:以EPS和本益比區間估計出2012年大立光的合理股價區間

 1、 若EPS=26元
則以大立光的歷史本益比區間11-26倍來估算,其股價區間應該落在286-676元。

2、 若EPS=28元
則以大立光的歷史本益比區間11-26倍來估算,其股價區間應該落在308-728元。

        綜合買單:詳見第四季預定出版之新書:財務的自由講堂

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