總幹事耕讀筆記- 日本 ありがとうございました

    在財務報報表分析當中，「折舊」這一項數字往往被投資者或資訊使用人所忽略，以台灣上市櫃公司的產業結構中，製造業佔居大多數，以台灣五十指數的成份股當中，只有十檔金融股與一檔統一超商不屬於「擁有廠房或設備」的成份股，而其它39檔擁有龐大廠房設備的成份股之權重高達台灣五十指數的85％，若以台股中成交比重相當高的電子業來看，完全沒有廠房與設備的公司可說是少之又少。

    既然有廠房設備機器等固定資產，自然就會產生折舊費用這個科目，折舊這科目相當奇特，若是在現金流量表上，折舊金額越大自然就會產生越大的營運現金流入，然而若站在分析損益表或財務比率的角度，折舊大小可就攸關一家公司營業利率、稅前淨利與EPS的重要關鍵，只是，折舊金額的高低與其相關的計算，卻被多數人忽略，大多數人看損益表，通常只看一下營業收入和每股淨利，一旦有所成長就很高興，看到衰退就很沮喪，這種分析方法只是一種事後的、被動的「資訊整理或解讀」而已，根本不是一種「先行指標」，試問，當一家公司公佈其當月營業收入成長的時候，其損益表最後一項的EPS難道就能正相關或等比率的增加嗎？

    影響一家公司EPS的重要關鍵只有營業收入或匯率變動嗎？其實折舊也是一項相當重要的判斷依據。絕大多數的折舊費用是放在「營業費用」的大項下，當然也有少數公司或少量資產的折舊費用放在「營業成本」的大項下，為求單純起見，就不論那些少數將折舊列在營業成本項下的情況。

   所以，損益表上的計算式是如此：

    營業毛利－（折舊費用+其他營業費用）＝營業利益

    所以折舊就成為一項決定營業利益高低的關鍵數據，進而影響最終的稅前淨利，折舊的觀查又分成兩大思考點：

    一是折舊佔營業毛利的比重，比重越高代表廠商的毛利被折舊消耗殆盡，比重越低則表示折舊對這家廠商的損益影響不大，通常，這個比率越低的公司，其損益的表現就越理想。

   第二個我所關心的折舊問題是，一家公司還有多少資產尚位攤提折舊，先不去考慮資產殘值，若一家公司的大部份資產都還沒有攤提折舊，則表示未來所面對折舊費用的壓力就比較高，舉一個例子來看，勝華合併的彩晶的生產線以後，營收的效應尚未發生，勝華就得承受突如其來的大批廠房設備所產生的龐大折舊，也正因如此，勝華近年來就呈現連續虧損的狀況，自然而然在股價上的表現就比較差勁。

   未折舊比率＝1－（累積折舊÷廠房設備）

   表一 單位：億元或％

   表一的宏達電與聯發科，她們的「折舊佔毛利比％」相當低，宏達電竟然低到只有1％，也就是說她所發生的每100塊錢營業毛利中只有一塊錢被折舊吃掉，當然這種1％或7％的數據可說是鳳毛麟角，以我的標準來看，低於40％就屬於可以接受的範圍。若真的要拿宏達電與聯發科進行超級比一比的話，聯發科的「未折舊比率」低到只有30％顯然是略勝一籌，若兩者要擇一投資，我會選擇毛利率高、未折舊比率低的聯發科。 

   另外的一組是鴻準與台達電，兩者的「折舊佔毛利比」都屬於優良水準，然而鴻準的「未折舊比率」高達69％，台達電僅有44％，而台達電的折舊佔毛利比率也低到僅有10％的超優異表現，這組的評比顯然是台達電獲勝，這也解釋台達電具有較高股價穩定度的原因之一，當然也解釋台達電在空頭市場的跌幅遠低於鴻準的原因之一吧！ 

   前四家當然都屬於好學生之列，讓我們來看看壞學生，華亞科的折舊竟然比毛利多出九十億，龐大的折舊對於已經陷入負數的營業毛利而言不啻為雪上加霜，而勝華的毛利僅有3.4億，卻有高達15億的折舊之包袱，以勝華來說，至少要將營業毛利拉到15億以上（3.5倍）才有損益兩平的機會，只是，想要拉高3.5倍的毛利，還得要增加至少數倍以上的營業收入才有機會，哪天若又在報紙或媒體聽到該公司營收增加兩成，可望損益兩平之類的報導，投資人就可以輕易地判斷其真實性為何了。 

    另一家是可成，她的「未折舊比率」高達76％，這屬於相當高的比率，折舊費用高低影響的是營業利益與營業利益率（營業利益÷營業收入），也難怪她的營業利益率多年以來不斷地下滑，這也解釋了當年可成的股價從當年的高價股F4（最高曾經到399.5元），至今只在六十到九十之間徘徊，距離當年的高價可說是遙遙無期。

    表二    單位：億元或％

    在來比較另一組：「健鼎與洋華」，健鼎是我個人的最愛之一，她的財報表現一向是中規中矩，而洋華則是2009年以來的股市「新暴發戶」，新股能夠站在高價不足為奇，只要籌碼穩定配合一點多頭環境自然容易炒高，然而炒高之後能否維持在相對高檔，可就沒那麼容易了，聯發科可以維持股王或股后的身段不墜，而可成卻打趴到中低價位股票之林，就是很明顯的對比。健鼎的「折舊佔毛利比」不到40％，未折舊比率50％，都是中規中矩的數字，然而洋華的「折舊佔毛利比％」高達71％，這就太高了，也表示若未來她的接單品質稍微差一些的話，其盈餘品質就會相當脆弱，此外洋華的未折舊比率也高達65％，這表示其機器設備的龐大折舊還要洋華背負一段很長時間的包袱。 

    再來比照一組，「友達與奇美」這組面板組，面板業的廠房機器設備可用天文數字來形容，其龐大的折舊金額，只能用燒錢來比喻，友達一季平均要攤提折舊234億，一年下來將近千億的折舊，用燒錢來形容恐怕還不夠了，這兩家的折舊費用都高於營業毛利，當然這或許是他們將部份的折舊費用放在營業成本所致，但不論帳務的處裡方式為何，她們的龐大折舊卻是其營運的一大負擔。然而除了攤提金額以外還有一個更重要的問題是：還要攤多久？友達的未折舊比率僅有48％，表示她的包袱雖然沉重，好消息是這段苦日子比起奇美就短得多了，奇美的「未折舊比率」還有60％，這好比一個人背著比自己體重還要重的石頭，而終點距離自己還相當遙遠，難怪，奇美要將自己賣給鴻海集團，將自己已經背負不了的折舊大巨石交給大塊頭郭董去背吧。 

   另一組是「臺塑與台塑化」，很明顯的，不論是「折舊佔毛利比」、「未折舊比率」還是財務比率都是臺塑勝出，然而，在股價上卻是台塑化高過臺塑，只能說臺塑相對於台塑化的確是低估，不然就是籌碼的問題。

 表三 單位：億元或％

    相同方法來看「華航與長榮航」，其未折舊比率高達66％，顯示其購買飛機的巨大成本負擔。再比一組「華碩與仁寶」，她們的「折舊佔毛利比」都不高，表示她們的折舊高峰期應該都已經過了，折舊對於她們的損益影響就不是太重要了，反倒是匯率才是她們的損益關鍵。然而，在「未折舊比率」方面，仁寶就比華碩要強一些。

   相同的來對比「陽明與裕民」，陽明與裕民不論是在損益表現或股價高低上之所以會有如天地之差別，主因在於兩點，一是陽明的營業政策，二是陽明的折舊，前者非屬本章討論之範疇，表三可以看到，陽明的折舊費用是裕民的四倍，而陽明的「未折舊比率」高達72％，如此沉重之折舊包袱，要不是陽明屬於國有企業，早就得關門大吉或進行重整了，另一方面，裕民的「折舊佔毛利比」只有24％，這在船舶成本龐大的航運業，可說是一個相當漂亮的數據，而她的「未折舊比率」也只有38％，表示她的長遠資產品質是相當健全的。

    對於折舊有了更深一層的了解之後，就多了一種可以事先斷定損益的方法，退而求其次，就可以更清楚地判斷媒體所言到底是事實還是謬誤，以一家折舊佔毛利比重很高的公司而言，些許的營收增加或匯率貶值，對其稅前淨利的影響就相當有限，相反的，折舊比率低或未折舊比率低的公司，一旦稍微接到新訂單或營收成長，對於增加其稅前淨利與EPS的臆測就比較可信了。

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