在金融市場中,明顯地,我們觀察到部份指標比較重要,但是,有時候這些指標卻又常常失準,這些指標到底好不好用?有時候,這讓一個分析者很難回答,這是因為金融市場的影響因素太多,導致單一指標的探討變得抽象的緣故。其實,並不是這些指標不準、沒用,而是在不同背景之下,投資人應該要修正指標的用法。今天,我要談到的就是本益比這個重要指標。

        我們都知道本益比的計算方法,是以股價除以每股盈餘(股價/每股盈餘)。例如8月28號中鋼股價收38.6,而07年中鋼的每股盈餘為4.49,其本益比為8.56倍,這個倍數隱含著如果將來中鋼的每股獲利都不改變的話,股東大約要花8.56年的每股盈餘累積,賺回投入成本。

        我們都知道企業的每股盈餘越高越好、本益比越低,則越有投資價值。但是,在股票市場中卻常常有很難解釋的時候,例如,企業每股盈餘下跌,股票卻有逆勢上漲的可能;又例如,本益比越高,股價卻越飆漲。其實,這不應當解釋為指標不準、沒用,而是因為隨著經濟背景的變化,其他因素對個股的影響力也產生很大的影響,而讓單一指標對個股股價的影響,變得比較抽象且不明確。

        從下圖一我們看到美國S&P500的歷史本益比的變化。在2000年的時候,多頭氣燄的美國S&P500指數漲到了歷史高點,突破了1500點,其本益比也飆漲到三十多倍。但隨著2000年網路科技泡沫化,S&P500指數也展開急跌修正,兩年間指數跌掉三分之一強,S&P500本益比也從三十多倍修正到2001年的二十多倍,這意謂著2000年到2001年間股價下跌的幅度大過盈餘減少的幅度,所以本益比走跌。但是從2001年到2002年底這段期間,S&P500指數繼續走跌,S&P500本益比卻從二十多倍飆升到六十多倍,這意謂著在這段時間裡,企業每股獲利減少的幅度大過於股票下跌的幅度。然後,隨著03年景氣開始復甦S&P500指數走了大約四年多的多頭走勢,S&P500本益比開始下降,這是因為企業獲利能力的成長大於股價的上漲幅度。

圖一、 S&P500指數與歷史本益比走勢


        下圖二是MSCI新興市場本益比走勢。在2000年的時候,S&P500指數的本益比已經飆升到三十多倍,MSCI新興市場指數的本益比仍然無法超過二十倍。在證券市場的歷史上,成熟國家的本益比幾乎都大過新興市場,但是,在金磚四國掘起之後,中國、印度、巴西股市的本益比都曾經大過成熟國家,例如下圖三,07年中國 、印度、與巴西的本益比都高於美股。

圖二、MSCI新興市場指數的本益比走勢


        計算個股本益比,我們可以衡量一家公司股票的買進成本與每股獲利的比例。我們都希望可以的話,盡可能花越少的錢買到一家公司股票,所以一家公司股票的本益比越低代表股價越便宜。然而本益比衡量的是過去的每股盈餘,而過去的每股盈餘高不代表未來也高,所以本益比這個指標本身是有弱點的。懂投資的人都知道,投資人看的是未來而不是過去,所以如果一份報告可以推算未來的本益比,那這份報告的參考價值就高多了。雖然預測不可能完全準確,不過投資的行為本來就是一種預測,我們最終還是要去預測未來的展望,勝算才會大。

        當大多數人預期經濟正向發展的時候本益比通常較高;當大多數人預期景氣負向發展的時候本益比通常較低。當市場氣氛越樂觀的時候,不管是個股、或市場平均本益比通常較高;當市場氣氛越悲觀的時候,不管是個股、或市場平均本益比通常較低。當大多數人貪婪的時候本益比通常較高;當大多數人恐懼的時候本益通常較低。這解釋了2000年網路科技泡沫化之前的網路股,在多頭氣氛之下本益比達到一百多倍;也可以解釋2007年的中國上海綜合指數,在多頭氣氛之下本益比飆升到六十多倍。但是次貸過後的現在,市場氣氛轉趨悲觀,美股的本益比僅約12倍,低於歷史約15倍的平均值,歐股的本益比僅剩下約10倍,中國股市的平均本益比更僅剩下約12倍。

        每股盈餘的品質也會影響市場的本益比。2000年以前新興國家的本益比長期都比成熟國家低,那是因為新興國家的經濟體質不好,企業獲利的波動很大,所以市場不願給高波動風險的新興市場太高的本益比。在下圖三中,07年中、印、巴西的本益比高於美國與歐洲,那是因為市場已經認同新興市場的經濟體質已經大幅改善,而且企業盈餘的成長很快,所以給新興市場的本益比高於成熟市場。單純的本益比並不探討盈餘的波動,但是通常我們在衡量不同個股的本益比的時候,也要考量盈餘的波動程度、與成長率,才能知道100倍本益比與10倍本益比到底誰貴誰便宜?

圖三、08年6月歷史本益比與預估本益比


        假如個股本益比達到100倍,這隱含著如果將來該企業每股獲利都不改變的話,股東大約要花100年才可以賺回投入的成本。在2000年的時候,網路股的本益比很多都真的飆升到一百多倍,最後的結局是網路科技泡沫化。為什麼個股本益比會飆升到100倍呢?這道理不難,因為假如企業盈餘可以成長10倍,那麼他的本益比最後就會變成10倍,所以高本益比的背後,通常隱含者高盈餘成長率。而且股東通常不是只想著在一年內,盈於就可以成長10倍,他們願意用100倍本益比的價格去買股票,通常是因為長期看好該公司的前景,所以投資人心中永遠都在盤算未來長期的每股盈餘,才能真正衡量股價貴或便宜。如果一家公司在三年內盈餘真的可以成長10倍,在六年內成長20倍,那麼100倍的本益比根本不貴;如果一家公司的本益比只有10倍,但將來的每股盈餘每年都腰斬的話,10倍的本益比就顯得非常貴。

        在會計學上,通常假定公司永續經營。公司永續經營,換句話來說,不就差不多是股票永續存在嗎?如果一家公司長年獲利穩定,但是因為空頭市場、景氣不好、市場氣氛悲觀、投資人拋售持股造成股市大跌,造成本益比被明顯低估,這時候本益比很低代表股票很便宜,因為如果來年獲利如往年一樣穩定的話,明顯地,公司的價值肯定是被低估的。巴菲特說:「在別人貪婪時恐懼,在別人恐懼時貪婪。」,其實就是在表達這個理念呀!

        其實,投資人用本益比來衡量個股的投資價值,只是一種簡化的行為而以。縱使,我們真的能準確算出來年本益比的話,本益比這個指標都仍然有缺陷,因為一家企業的價值絕對不是憑一兩年的獲利能力就能夠衡量的。最強的做法是算出將來每一年的每股盈餘,然後將之折現回來,求出現值。巴菲特承認發明這個方法的「威廉」,是這一生影響他投資觀念的重要人物。我們很難具體算出未來每一年的每股盈餘,那絕對是不可能的!但是,在我們心理仍然要有這個觀念,因為那是投資價值的最終,我們必須把它當成投資的信念。

        證券分析本來就是在叢林中找出口,有抽象多變的成份在裡面,但是也有重點可以掌握。無庸置疑地,投資股票的目的就是要尋找未來獲利表現好的公司、或者現在價值低估的公司。本益比大概是所有方法中,衡量股價高估或低估較為簡單的方法。此外,每股淨值、股價淨值比、股東權益報酬率、資產報酬率、企業償債能力、以及經營團隊的能力等等,都是衡量個股價值的重要指標。

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