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經濟情勢與台灣央行升息決策

摘要

台灣央行為什麼升息?本文主旨在研究台灣總經指標的變化影響央行利率決策，檢視哪些總經指標的變化使央行調升重貼現率。分析台灣央行理監事會議所認為用來調整重貼現率的因素，因素包括核心消費者物價指數年增率、經濟成長率、失業率、台股指數變動與新台幣即期匯率變動，樣本包括2002年第1季至2010年第3季共35筆季資料。 
採用Probit模型，統計結果表明，核心消費者物價與台股指數對央行升息決策有顯著的正向影響，而經濟成長對央行升息決策有顯著的負向影響。

關鍵字：重貼現率、核心消費者物價指數、Probit模型

序論 

2010年6月25日頭條“台灣央行：調升重貼現率半碼”。 
    台灣央行自2009年2月以來，即將重貼現利率維持在1.25％的歷史低點，於2010年6月25日調升重貼現率半碼至1.375％，歷時約一年半。聲明指出，經濟明顯復甦，失業率正在開始改善，消費者物價指數已經出現攀升跡象，這些都是正面現象。央行決策宣布，可能預示未來意圖實行的貨幣政策是緊縮或寬鬆，故市場預期，央行下一季的理監事會議(2010年9月30日)仍會調高利率。本文討論央行所調整的指標利率為具宣示效果的重貼現率，而調整方向為調升重貼現率與其他(調降與維持不變)，統計模型中描述了哪些總體經濟數據的變化會使央行調升重貼現率。總經數據的樣本由2002年1月至2010年9月，共35筆季資料。在這段時間內，央行總裁為彭淮南先生，任期起至1998年2月，至今已歷經12年，目前為第三次任期。  
第二部分中敘述關於央行決策模式的文獻回顧，第三部分說明設定央行決策的模型與估計結果，最後一部分載有簡要的結論。

文獻回顧

大多數過去的研究上，泰勒法則為一個通貨膨脹率與失業率之間的差距與實際經濟成長的函數，如許振明、劉完淳與陳信甫(2001)說明了台灣央行基準利率訂定來源根據。
 

    另有張勝昌(2007)實證7個採用通貨膨脹目標的OECD組織之會員國，其央行政策達到降低通膨的目的，同時也能使經濟波動趨於穩定。
  

    陳旭昇與吳聰敏(2010) 檢視台灣貨幣政策的法則，發現1981~1997為貨幣成長法則，1998-2008為利率法則，尤其是自從1998年彭淮南總裁上任以來，明顯將貨幣政策改為釘住目標利率的調控方式。
 

    Walsh,C.E.,”Using Monetary policy to stabilize economic activity”,(2009),朱美智翻譯，介紹各國央行運用貨幣政策穩定經濟活動。


研究方法 

指定模型函數
 
央行理監事會議訂在每一季季底，會議日之前，央行蒐集上一季或前三個月的各項經濟數據，據此做出決議。模擬央行決策模式，設立一個模型，目標就業、經濟成長、物價穩定、金融穩定、外匯市場穩定和利率穩定。採用簡單的Probit模型來作討論。

Probit模型:當研究者面對選項是有限且不連續的情況，則謂為該等不連續性的選擇為「質性反應」（Qualitative Response）。其中常用的模式以二元選擇（Binary choice）之Probit和Logit之模式居多。專用來處理binary outcome(只能分兩類)的資料(也就是應變項Y)，例如:有病/沒病、成功/失敗...等。

由於央行會接收到來自市場訊息的變化，進而調整央行的指標利率，假設央行設定的升息因素來自於理想的經濟成長、失業率和通貨膨脹所形成一函數：

d01 = f（△cpi，△gdp，△um）
    = β1△cpi +β2△gdp +β3△um + ε

    應變量的變化：若是央行的升息決策-調升重貼現率。
△rdr為重貼現率變動量，大於0表示調升重貼現率，設定應變數d01等於1，其餘(調降或維持不變)等於0。

    if △rdr＞0 ,d01=1
       △rdr≦0 ,d01=0

    自變數的變化：央行指標利率的訂定來自於多項因素，本文測試的自變數理論上會影響央行的指標利率。首先檢測三項基本的總經數據，包含核心消費者物價指數的變動(△cpi) 、經濟成長率的變動(△gdp)與失業率的變動(△um) ，代表經濟情勢。

    加入其他自變數：檢測四項其他影響台灣經濟甚深或央行曾提及的總經數據，包含工業生產年增率的變動(△ipg) 、外銷訂單年增率的變動(△org) 、台股指數的變動(△twi)與新台幣即期匯率的變動(△e)。

d01 = β1△cpi +β2△gdp +β3△um +β4△ipg +β5△org +β6△twi +β7△e +ε

假設檢定  H0︰β1 = β2 = β3 =β4 = β5 = β6 = β7 = 0
H1︰至少有一項 ≠ 0

資料

分析台灣央行理監事會議所認為用來訂定調升重貼現率的因素，因素包括七項總經數據，核心消費者物價指數年增率、經濟成長率、失業率、工業生產年增率、外銷訂單年增率、台股指數與新台幣即期匯率，樣本包括2002年第1季至2010年第3季共35筆季資料。

共線性診斷：
由於自變數與其它自變數間可能有共線性問題，致影響估計結果，可由各自變數之間的相關係數加以判別，如下表，經濟成長率、工業生產年增率、外銷訂單年增率之間各自的相關係數皆在0.80上下，此3項自變數之間的相關性太高，模型估計將產生共線性問題，故刪除工業生產年增率與外銷訂單年增率兩項變數。
表1 相關係數矩陣




敘述統計:    央行所調整的指標利率-重貼現率，在此35季的期間內，平均數與中位數在2.05與1.88，最大值為2008Q2的3.625，最小值為近期2010Q1的1.25，標準差0.78，調升重貼現率共計有16次，其中，2005Q3~2008Q2連續12次調升重貼現率，是觀察的重點。  



    核心消費者物價指數年增率平均數與中位數在0.76與0.65，最大值為2008年Q2的3.7，最小值為2003年Q2的-1，標準差1.14。由圖中可以看出連續升息期間的後半，CPI由1攀升至3以上，升息與否與CPI上升有一定程度的正向關聯。



    經濟成長率平均數與中位數在4.51與5.78，最大值為2010Q1的13.59，最小值為2009Q1的-8.56，標準差5.01。觀察連續升息期間GDP持穩在5上下，2009全年GDP大幅度攀升期間央行並未升息因應，相反的，GDP於2010Q2、Q3從高點13.59回落才升息。可看出升息與否似乎與GDP上升有負向關係。


    失業率平均數與中位數在4.63與4.53，最大值為2009Q3的6.08，最小值為2007Q1的3.84，標準差0.70。觀察連續升息期間失業率維持在4以下的低檔，相反的，2002~2006失業率的下降趨勢與2008~2009的上升趨勢期間，央行皆未升息，看得出升息與否和失業率無相關。


    台股指數的平均數與中位數在6528與6268，最大值為2007Q3的9061(為指數季平均值)，最小值為2009Q1的4523，標準差1290。觀察連續升息期間恰為台股指數從6000大漲至9000點多頭走勢期，但於另一多頭時期-2009全年，4500大漲至8000點，央行並未升息因應，遲至2010Q2、Q3才升息。由此看出升息與否可能和股市上漲有關，但影響程度可能不高。


    新台幣即期匯率平均數與中位數在32.95與32.90，最大、最小值分別為30.41、35.03，標準差1.15。觀察下圖可知升息與否和匯率並未有相關性。





表2 敘述統計表



實證
表3 估計結果表


本表為各總經變數之估計參數表，其中，d01表示央行升息決策，括弧內為z值，*、**、***分別表示在10％、5％、1％的顯著水準下為顯著。

    討論影響升息的因素，核心CPI的變動對央行升息決策有顯著的正向影響，估計參數於兩模式中分別為1.14與1.36，估計結果顯示影響央行升息決策的主要因素來自核心CPI的變動，另外台股指數的變動對央行升息決策也有顯著的正向影響。
而出人意料之外的，GDP的變動對央行升息決策有顯著的負向影響，與原本央行將升息因應經濟成長的猜測並不一致，對此，可從圖中觀察：
2009全年GDP大幅度攀升期間央行並未升息因應，相反的，GDP於2010Q2、Q3從高點13.59回落才升息，另一方面，連續升息期間GDP一直維持在5上下。由此可以看出，央行要確定經濟的復甦維持穩定才會升息。

結論

    本文模型來自央行升息決策的依據，估計結果表示核心消費者物價與台股指數對央行升息決策有顯著的正向影響，而經濟成長對央行升息決策有顯著的負向影響，顯示央行要確定經濟的復甦維持穩定才會升息。

參考文獻 

陳旭昇與吳聰敏(2010)台灣貨幣政策法則之檢視，中央研究院經濟研究所2010年3月第38卷第1期

Walsh,C.E.,”Using Monetary policy to stabilize economic activity”,(2009),運用貨幣政策穩定經濟活動,央行2010半年刊-朱美智翻譯

許振明、劉完淳與陳信甫(2001)，「貨幣政策評價及泰勒法則」，當代貨幣金融問題

張勝昌(2007) ，「通貨膨脹目標的貨幣政策對經濟活動影響之探討」