總幹事耕讀筆記- 日本 ありがとうございました

二、夢幻曲線－原物料CRB
三百年前資本主用暴力控制奴隸、現在則是用物價

當您今天抱怨著物價高漲，連加個油都必需比從前多花上四成的鈔票，在大嘆生活大不易之際，先別急著罵什麼朝野政黨，要怪就要從賓拉登與科林頓怪起，搭配上小布希這個牛仔莽夫、葛林斯班這位帳房，與中國十多億想要吃飽與發財的龐大人口。


這是CRB指數，從02年初步入多頭到07年上半年仍舊方興未艾，而同一時期的全球股市不也同步走向多頭的坦途嗎？

在911事件前，賓拉登與其相關組織所代表的中東回教反美勢力，就不止一次的與美國科林頓政府展開一系列我們佛教的亞洲世界所無法理解的對抗，或許是幾百年前的十字軍東征亦或是鄂圖曼帝國的歷史陰影，無論成因為何加上石油後一切變得複雜許多；西方世界心中的烏托邦是一個：「低油價」的世界、「聽話」的中東產油國，在九一一之前的世界，對於老美與西方人士，一切都是那麼的美好，直到九一一後美國人突然覺得他們無法精準的掌控這個世界，產油國的人民藉由賓拉登告訴以西方為首的美國：「我們要自己決定油價（或生活）」，魯莽的小布希為了加強中東的控制力於是轉向與中國這個十三億人口的國家進行前所未有的和解，同一個時期西方大帳房葛林斯班一口氣連降兩年的利率，於是潘朵拉沉睡多年的盒子被喚醒，從此世界風貌將完全改變。
惡性通膨的可能性與三年通膨的成因

1、 葛林思班喚醒了通膨怪獸
葛老主政期的開始在於1987年道瓊股災，長達18年的任期，在前面14年的任期中歐美日加上亞洲工業國家占全球經濟版塊高達85-90%，也就是說他只需面對一些成熟發展經濟體的變動，更白一點的話就是：他沒碰過通膨；當他面臨2000-2002年之網路泡沫破滅、安隆世界通訊案、911事件…等等，他選擇了「利息自由行」的政策去挽救美國經濟，長達一年半的降息旅程除了造就了債券市場前所未有的大多頭外，更可怕的是FED也釋放出人類有史以來最龐大的流動資金，第一世界的經濟體之企業無法承受與完全吸收這些資金，開始流竄到房市、消費與全球投資，這股史無前例的熱錢終於在2002年喚醒了沉睡30年石油怪獸，這波由石油所帶動的原物料行情，在沒有任何地緣政治的軍事衝突下，迴異於以往的中東危機所引起的石油狂飆，雖然FED將利率又拉升到4.75%（也很有可能拉升到5.25-5.5%），這次我認為這種投機的風潮很難善了，用水庫來比喻，排洪可能只需2-3天即可解決缺水，但是一旦蔓延成災就需幾十倍的時間與人力去補救。

2、 中國輸出通貨膨脹
1994年中國第一次宏觀調控後，中國進入了近十年的消費緊縮期，在這十年中國以低廉的成本打造了一座人類史上最巨大的工廠，用人類史上最不具效率的方式生產低廉的產品，他所輸出的商品不斷的COST-DOWN（大多是台商所貢獻的），造成了十年（1993-2003）的電子業大行情，歐美享受低廉的物價賺取高毛利的行銷，台韓等國家尋找到了企業第二春；在這十年中國向全球輸出了所謂的通貨緊縮，在這十年因通貨緊縮造成了一些國家的出局，如1995年墨西哥披索危機、1997亞洲金融風暴、98年的盧布….除了韓國以外全部都被中國的通縮徹底擊垮-永遠消失在世界競爭舞台；

從911事件後葛老的利率自由行政策後，中國甚至其他金磚三國情勢完全改觀，便宜的資金加上不斷累積的外匯存底，終於在商品市場的缺口完全引爆，這些金磚國的原物料需求終於超過原本先進國家的臨界點，如中國在2001年就從原物料輸出國變成輸入國，印度在05年，巴西在06年；更驚人的是他們所輸出的不只是低廉商品，而是將通膨苦果也一併輸出給全世界。

適度的通貨膨脹與經濟成長率是相輔相成，但過度與不理性的投資會造成所有國家都最怕的通膨失控，其惡果最終會讓整個經濟體飽受高物價與資產泡沫之苦，中國大陸逾40%的固定資產投資率已遠遠超過世界平均的20%、中等收入國家平均22~25%，如此異常的固定資產投資也讓全球資源去化嚴重傾斜，1.5兆美元GDP僅佔全球4%，卻消費了全球30%鐵、40%煤和水泥、22%銅，對原物料熱切需求造成的價格狂飆，雖然有人認為就屬於舊經濟局部結構調整的產業變化，是人類文明進化最大障礙，我也認同這樣的說法，但是事實就是擺在眼前：通膨失控了，至少我們看到了06年5月到8月那段期間因為原物料商品的大漲爆跌而對全球金融市場，特別是股票市場產生了不穩定的干擾。

通膨與原物料的價格指標
CRB期貨價格指數是由美國商品研究局於1956年正式公佈，它的組合成份不包含任何一種金融期貨，是一種純粹的商品指數，目前它的結構成份是由21種商品所組成，其中每種商品所占的權數比例均相同（4.7%，亦是1/21），按類別可區分如下：
穀物：小麥、燕麥、玉米、黃豆、黃豆油、黃豆粉。（28.6%）
能源：輕原油、熱燃油。（9.5%）
貴金屬：黃金、白金、白銀。
基本金屬 ：銅。
軟性商品：糖、可可豆、咖啡、棉花、凍橘汁。
牲畜類：活牛、活豬、豬腩。
其它：木材。
由以上的組成結構看來，最重要的三種商品類別是穀物、金屬和能源。

CRB上漲的受益與受害類股與股市：
受益：塑化上游、太陽能、鋼鐵、電源相關
受害：電子零組件、汽車、塑化下游如輪胎、消費性電子

CRB下跌：如果是爆跌的話，所有產業都沒有好處

CRB曲線的應用與未來
人類的經濟歷史本來就是個通膨史，適度的通膨對經濟體的運轉是有其必要性，從上游的商品到下游的消費品，如果存在一點點「漲價空間」，不啻對生產者供應者與相關販賣服務者是件「符合人性」的正面激勵；而通貨膨帳或物價上漲的深層意義不就是「生意好作」嗎？請投資人要建立一個正確的觀念：通貨膨脹並不可怕，可怕的是兩點
1、 惡性通膨：如CRB的指數若與去年同期相較超過25％以上，恐怕就會比較麻煩！
2、 過激的政策干預：麻煩處就在貨幣當局的利率政策，如06年5月到6月那一次，不就是CRB指數上漲的過快，引起美國FED進行一場「不該升息的升息」，以至於全球股市跑出一個20％、四個月期的中型股災。

這些商品對台股的影響與實戰
銅價漲跌的迷失
油價與銅價爆跌，於是引起市場去關注於連接器與機殼商，如果這些公司的股價處於相對低檔，fine，股價低就是最大的利多，低檔本來就需要築夢，但是當這些類股已經翻漲1-3倍不等之際，就要注意銅價的爆跌真的會讓這些廠商等幅的受益，譬如銅06年第二季到第三季的均價漲到每噸7800美元上下，較06年初大漲了六成以上（06年第一季平均每噸4800美元）；而07年初銅價又跌到每噸5700美元左右。
（插入銅價的圖表）
問題來了，萬一這些廠商備料建立庫存是在06年第三季的每噸7800美元或更高時，面對強大的下游buyer（如蘋果、戴爾、IBM、Motorola等），沒有能力要求迅速的轉價成本；而如果07年初這些buyer藉由銅價跌價來要求零組件商立即反應成本呢？而下游的強大系統廠要求降價的幅度過大，或者是連接器(線)的公司的銅庫存過大，以至於生產成本過高，難道就一定會直接受惠嗎？以零組件的生態而言，最佳的經營環境是原物料不要有太大的波動，能夠鎖定成本而去賺管理財；所以當讀者以後再聽到類似「06年銅上漲時就宣稱有低價庫存」、「07年銅下跌就宣稱可以降低成本」的媒體分析或吹牛畫餅的公司派言論時，就可以清楚了解這些種種都不過是投資市場的語言罷了，

舉個例子：
建通(2460)自結06年九月稅前盈餘1億4130萬元，每股稅後淨利超過一元，超乎市場預期，單月毛利率飆至33.89%(2006.10.14)，首先您要知道建通的產品叫為：「端子」，它的成本至少有五成以上是銅這個金屬原物料。

當時您聽到這個消息時很有可能會買到47-48元之間。

建通的財務數字 單位:百萬元OR ％
               96.1Q    95.4Q    95.3Q    95.2Q   95.1Q   94.3Q   93.2Q
營業收入 710        743      1,020       771       547      542       502
營業毛利 100        156          283      137         73          88        69
營業利益 64          120          250        95          42         47         38
稅前淨利 83 139 308 124 43 30 58
每股稅後盈餘 0.58 1.00 2.21 0.99 0.34 0.26 0.51
營業毛利率 ％ 14.15 20.93 27.75 17.84 13.35 16.18 13.75
營業利益率 ％ 8.99 16.15 24.53 12.27 7.7 8.69 7.47
稅前淨利率％ 11.75 18.67 30.21 16.1 7.87 5.58 11.48

93-95年第二季每季的毛利率穩定在13-17％，單月毛利率33.89％的毛利合不合理？2006年3Q的毛利率、營業利益率、稅前淨利率都到了十分離譜的高？可是當你了解到當時的銅價為一年來最高檔，且漲幅超過六成以上時，就應該要敏感的去懷疑該公司的獲利是否來自銅期貨的買賣？有一個好方法是去看同業公司的財務資料與業務狀況是否也是如此出色？我找到了兩家作端子的相關同業：健和興與胡連，發現這兩家公司的2006年第三季的獲利表現並沒有像建通這麼的亮麗；如果還要更仔細的等待後續表現的話，到了07年1月初也應該知道06年4Q的營收已經較3Q衰退許多。

到了07年5月中旬跌到43元，若您能多了解一些原物料與掛牌公司的簡單產業關聯性，您就不會在這個公司的帳務調整的短暫利多而去亂買一通，胡亂投資半年後的投資報酬率為虧損10％，而更令人憤憤不平的是：06年10月中旬到07年5月中旬的指數是上漲15％。