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葉倫的五道陰影

3/22壹週刊的台股教戰專欄

格雷有五十道陰影 葉倫只有五道 

3 月 15 日美國 FED 如外界預期升息 0.25 % ，這次升息可說是史上最無趣的升息秀，除了毫無懸念的按表操課外，股市也假裝「利多出盡」地以上漲來回應，主秀不在升息而在葉倫女士的弦外之音，她提到「 Fed 願意容忍通膨暫時超過 2% 目標，並有意使寬鬆政策維持一段時間。」，這段話的背後含意是「目前通膨壓力不高」。FED 聲明也提到「在貨幣政策立場緩慢調整的情況下，經濟活動將以溫和速度擴張。」，這段話清楚透露出「未來一段期間的景氣將是晴空萬裡」的訊息，這回升息宛若「無毒無害」的 GMP 官方保證。雖然葉倫透露出景氣晴空萬裡的事實，但長期升息循環下依舊有五道陰影。

第一道陰影：保險業

保險業的投資部位中持有相當高的「美元計價固定收益型商品」，特別是美國公債與公司債，在利率長期走升趨勢下，所持有較低殖利率的債券部位勢必蒙受「資本利損」，萬一台幣升值的態勢持續下去，保險業所握有的龐大債券部位，還得面臨額外的匯兌損失。

第二道陰影：房地產

雖然台灣央行未必在第一時間跟上升息腳步，可預期的是台灣無法抗拒今明兩年美國升息的壓力，終究得拉高台灣利率水準，否則一旦造成台美利差過大而迫使台幣貶值，台灣會被逼上「討論匯率操作國」的會議桌。

連最保守的預測者都認為今明兩年升息的幅度絕對超過1 ％，別輕忽這1％的威力，台灣目前房貸餘額(包括購屋貸款、修繕貸款與建築融資)超過8.3兆，利率提高1 ％代表房市每年失血830億，量能急凍的房市很難承擔如此龐大的失血。

第三道：低現金殖利率概念股

台股近年相當盛行現金殖利率概念，從而衍生出「存股」的反智熱潮，當然在過去幾年超低利率的環境，把股票「債券化」有其時代意義，只是進入長期升息階段，低利率環境漸漸消失後，低現金殖利率公司的吸引力將越來越低。當利率水準只有1%時，5％的現金殖利率或許可以滿足投資人的「風險溢酬」，但當利率拉升到2%或以上，想要保有相同的風險溢酬，勢必要將目標鎖定在6％或更高的水準。不具高成長性的「現金殖利率概念族群」，恐將在升息循環中滅頂。

第四道：黃金

「高通膨+低利率」是黃金多頭的溫床，既然葉倫揭示未來通膨壓力不高，保值的優勢已經不在。黃金另一個特點是無法持有者利息收入，在過去零利率低利率的時代，無法產生利息的唯一缺點可以被忽略，一旦低利率時代過去，黃金無法產生利息的缺點就得用放大鏡來檢驗。

第五道：川普

FED 的運作採合議制，一共由七位理事組成委員會，在川普當選前已有兩席懸缺，加上葉倫盟友 Daniel Tarullo 宣佈在 4 月 5 日辭職，屆時川普一共有三席理事提名權，無須等到 2018 年任期期滿，葉倫便會面臨提早跛腳的窘境，二來川普的具體減稅方案與經濟政策即將出爐，會不會與 FED 現階段的貨幣政策產生互斥？利率緩升的政策會不會被推翻？這才是 2018 年全球金融市場的最大陰影，一旦停止升息腳步，也許就是綿延數年的股市多頭盛宴結束的時刻了。