2010年以來的媒體吹捧




         從上圖便可以看到2010年上半年勝華的跌幅高達33%以上,在這段期間,投資人一方片要面對股價大跌的煎熬,一方面卻又受媒體利多所催眠,好比溫水煮青蛙般地讓投資人忘卻其財務報表中的最大風險—鉅額折舊。這段大跌33%的過程中,該公司在媒體上的利多可說是綿延不絕,投資觀念與信念不夠堅決的散戶一定無法從迷霧中看透,讓我們來看看這段期間的利多:

2010/03/08     iPad預購本周登場,概念股領漲
2010/03/08     高毛利的觸控產品營收逐季走高,勝華2010年稅後EPS將挑戰1元
2010/04/02     iPad造福供應鏈,勝華3月營收暴增60%
2010/04/04     勝華受惠iPad成長,動能強勁
2010/04/11     出貨加溫,iPad概念股業績俏
2010/04/20     缺貨?3G iPad出貨日延至5月,概念股樂開懷
2010/05/05    4月營收攀高,勝華逆勢抗跌
2010/05/23    觸控面板熱,廠商搶產能

       短短的兩個月時間股價大跌33%以上,同一個時間卻是利多消息不斷見報,真叫散戶情何以堪呢?勝華財報的致命點在什麼地方呢?答案就在「折舊」。

          致命的關鍵-折舊(損益表反推法







        我舉99年第1季為例,折舊通常損益表中列在營業成本裡頭,如果把折舊這個科目拿掉的話,勝華在99年第1季的稅前淨利為4.39億,從另一個角度來思考,勝華到底要賺多少錢才能覆蓋她龐大的折舊費用呢?答案很簡單,勝華必須要賺14.88億才才能轉虧為盈,而勝華如果要賺14.88億的淨利,必須要有多少的營業收入才能達到目標呢?我把勝華扣掉折舊後的毛利率、營益率與淨利率分別算出是15%、7%與6%,由於營業外收支與營業比較沒有直接的關係,而營業成本與營業費用都會隨著營收的增減而作變動,所以如果假設未來勝華的營業外收支為零;如果要把這14.88億的折舊賺回來的話,到底需要產生多少營業收入呢?

        用營益率7%來反推,如果要賺14.88億的營業利益利,就必需要有210億左右的單季營業收入,換算成每個月就要有近70億的營收,而這個70億的營收就是勝華營業收入的「損益兩平點」,除非看到勝華的單月營收能夠爆增,或者折舊提列完畢,否則其它「虛幻不實」的利多都無法讓她轉虧為盈,就投資的觀點,不論一家公司具有多少成長性或題材性,只要她處於虧損階段,就是一家「不值得投資」的公司。

        畢竟一家公司的折舊並非屬於「生產-投入」循環有關的變動成本,不論一家公司有沒有購料生產銷售,不論公司到底有沒有開門營業,她的折舊都必須要逐季逐年的攤提,一直到資產設備的殘值為零為止。

       所以,如果用這種方法去反算勝華的一些財務預估,便會發現,她的折舊費用龐大到很難在短期間讓她轉虧為盈,即使不用如此煩瑣的反算過程,單單看她單季的折舊費用佔營業收入的比率(1488/7532)將近20%就可以得到一個簡單的結論,勝華的折舊包袱實在太大了,以一家台灣零組件代工廠而言,毛利率頂多10-15%,然而勝華的折舊費用就佔去營收的20%,更湟論其它原物料、人工與管銷費用呢!除非她的訂單有平均30-40%的毛利,以台灣代工業的現實來說,30-40%的毛利可說是不可能的任務吧!

        還要背多久?
        勝華99年第1季的資產負債表中,「機器及儀器設備成本」加上「房屋及建築成本」合計為324億,以及累積已經提列的折舊203億來估算,該公司還有121億的固定資產尚未提列折舊,以勝華每一季提列14-15億的速度,若不考慮殘值的問題,勝華的龐大折舊起碼還得背負六到八季呢!        
         結論:i-pad在短期上有些許的炒作題材,但就勝華的過去記錄而言,i-pad能否熱賣,或許對營收有所助益,但是對於淨利卻沒有太大實質助益。勝華近三年會陷入營運泥沼的原因在於,一是用低價搶大廠的訂單,這從毛利率從2007年以前的10-20%,掉到近兩年的負毛利率;二是背負兩座3代線沉重的折舊壓力(每季較從前必需多提列10億元以上的折舊),我估計這個折舊壓力至少還得背負2年左右,在折舊壓力尚未解除之前,勝華都有一段很辛苦的經營路途。

       這個財務上的例子給投資人一個啟示,不能只從單純的接單、營收去觀察一家公司,還得把其財務報表中比較「巨大」數字的科目挑出來分析,雖然多數的公司的折舊都屬於合理範圍當中,但是,在企業合併風起雲湧的今天,一家公司若不顧其營業能力的負擔能量而去購併其它公司或產能,其財務的後遺症將有如夜半鬼魅般地騷擾數年而無法脫身。


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