總幹事耕讀筆記- 日本 ありがとうございました

衛星三雄
07-08年衛星電視的相關設備與零組件將會受到數位革命與奧運衛星節目需求而受惠,其文字敘述請參考9/19出版之壹週刊

一、 兆赫


1、 第二季現金16.6億，佔股本七成，維持六年來逐年逐季的增加。
2、 第二季應收帳款週轉次數1.04次，六年來逐年逐季的降低，收現的效率不理想，為資產品質中唯一的弱項。
3、 第二季存貨3.39億，六年來單季第二低的水準。
4、 金融負債僅1600萬，幾乎是零負債公司。
5、 第二季現金流量為正1.5億，過去三年的現金流量超過17億，與過去三年累積的稅前淨利相當。
6、 三年來股本為21.2億、23.2億、26.2億，股本增加的速度十分有限。
7、 第二季的毛利率營益率淨利率通通創下歷史新高。
8、 第二季稅前淨利4.1億，年增率為148％。
9、 一到八月營收57億、年增率為70％。
10、 八月營收10.39億創新高、年增率為160％。
11、 券資比達23％，有嘎空之可能
12、 估計07年稅前eps為8.56元、08年為11.8元，目前本益比為18.5倍與13.3倍。



二、 揚智


1、 第二季現金加短期投資（債券型基金）達29億，超過股本的26.5億，且維持六年來逐年逐季的增加。
2、第二季應收帳款週轉次數2.31次，為一年半來最高水準，表示應收帳款有控制在較安全的水準（同業其樂達的數字不到一半）。
3、 第二季存貨2.66億，為七年來單季最低的水準，顯示存貨管理得當與產品去化快速。
4、 零負債公司。
5、 第二季現金流量為正6.8億，扭轉了去年現金流出的局面。
6、 三年來股本膨脹為22.6億、25.4億、26.5億，股本增加的速度十分有限。
7、 第二季的毛利率47.28％創新高、營益率28％創新高、稅前淨利率28.13％創歷史單季次高。
8、 第二季稅前淨利2.54億，年增率為七倍。
9、 一到八月營收22.65億、年增率為7％。
10、 八月營收3.9億回到2004年的高峰期水準、顯示正式進入08年奧運STB的旺季循環、年增率為80％、顯示進入加速成長的初升段。
11、 過去三年淨利不佳的主要來源-轉投資失當，隨著幾年的大量攤提，長期投資僅剩0.67億，顯示未來不會再有大量「投資損失」的提列了。
12、 估計07年稅前eps為4.5元、08年為10元，目前本益比為30倍與14倍。





三、 新復興


1、 第二季現金加短期投資（債券型基金）達3.5億，為股本的48％，且三年多來皆維持著三億左右的現金水準。
2、第二季應收帳款週轉次數0.82次，六年多來皆維持著0.7-1.1的單季水準，顯示放帳的品質保持十分穩定的水準。
3、 第二季存貨0.85億，為一年來單季最低的水準，顯示存貨管理得當與產品去化快速。
4、 零金融負債公司。
5、 連續二十季五年多保持現金正流量的記錄。
6、 三年來股本為5.88億、7.15億、7.46億，股本增加的速度十分有限。
7、第二季的稅前淨利率45.04％創歷史單季最高。
8、第二季稅前淨利0.97億，年增率為56.5％。
9、一到七月合併營收12.46億、年增率為23.3％。
10、融資餘額僅3176張。
11、估計07年稅前eps為7.16元、08年為8.65元，目前本益比為11.1倍與9.2倍。




      兆赫：
      兆赫為國內衛星設備供應商之一，目前主要的產品線可分為衛星廣播電視低雜訊降頻器(LNB)、衛星電視分歧器(Switch)、數位電視機上盒(STB)及CATV等四大類，其中LNB & Switch部分2006年佔營收比重約為六成左右。全球STB需求量持續加溫，成為今年兆赫主要成長動能 STB產業過去多由國外大廠所把持，如SONY、Philips、THOMPSON 等，市佔率超過六成以上，若依不同的訊號傳輸方式來區分，STB可分為Terrestrial、Satellite、Cable、IP等四種，其中又以Satellite STB為大宗，佔整體比重約六成。

        兆赫STB產品以Terrestrial、Satellite、Cable為主，主打高畫質標準(HDTV)規格，因此售價及毛利率相對同業較佳，而合作客戶則多為日本家電大廠。2006年兆赫STB出貨量為31萬台，主要地區為澳洲，比重佔六成以上。兆赫目前的LNB佔營收比重約是55%，STB為35%、有線電視傳輸系統與其他類約10%。STB產品線下半年新客戶與新訂單也持續被帶進來，所以LNB營收比重仍維持在50%、而STB下半年營收比重則上衝40%比重。

        07年第二季起，來自於中國與歐洲市場的需求將逐漸增溫，中國為達成2008年奧運轉播以HDTV訊號為主的目標，正積極推動DMB-T地面廣播標準，預計相關需求將自下半年開始啟動，兆赫正在擴建二廠，預定08年6月投產，明年主要成長動能來自STB，成長的市場來自中南美洲及中國，特別是巴西推行ISDB規格的HD數位電視開播，該國人口達3億多人，市場潛力龐大，中國則因為規格剛於07年6月訂定，安規尚未確認，兆赫會先出貨至香港，再擴及中國市場。 

        兆赫經由日系及歐系家電大廠，以及與各地系統業者的合作，預期明年STB出貨將成長一倍，占營收的比重達57%，特別是很難打入日系家電大廠，毛利率甚高，而兆赫目前與二家日系廠商的合作日益密切，有助明年營收與獲利的成長。

        我預估明年營收為135億元，年增率33%，毛利率28.9%，稅前純益31.5億元，每股純益為12元。

        另外，台灣證交所將兆赫電子（2485）自9月27日起納入台灣中型100指數的新成分股，原成分股復盛（1520）則予以刪除。 

       兆赫：為衛星通訊類股的股王，股王通常可以享有較高本益比。 


        揚智
        受惠於聯發科的介入主導轉型下，使其STB晶片整合技術大幅超越原本中國市場銷售龍頭的其樂達，在成本優勢及技術領先同業下取而代之，成為在中國市場STB晶片龍頭地位。而相較歐、美市場對STB產品的接受度已高，STB產品發展方向更是已走入IP STB等高階產品趨勢後，中國及全球其他新興國家市場，卻像是個尚待開發的處女地，讓不少國際級半導體業者相當眼紅，尤其是2008年即將在北京舉辦奧運的中國市場，在10月初中國政府將特地發射一個衛星，專門為2008年北京奧運節目內容來作播放服務後，中國STB市場需求確實呈現直線上升走勢，尤其是在低階的FTA(Free To Air)STB產品上。

         擁有4億台電視的中國官方日前已發下豪語，最晚2010年前，中國將成為全球DTV產品的最大製造及消費國。這樣的市場需求趨勢，加上多達4億台舊款電視的經濟規模，光是4億台舊款電視每台添購一台STB，就是4億顆晶片，這還不算中國STB市場近期出現的FTA(免費衛星節目)、無線地面波(Terrestrial)、Cable，甚至是IP STB等新興產品，可見得中國STB內需市場的實質及潛在成長力道。 

        揚智：目前07年本益比偏高（30倍），但我認為她的成長性最強，我估計08年其營收與淨利都有超過一倍的成長實力，加上同屬聯發科集團，成功將白牌手機IC的成功經驗移植到白牌STB晶片的機率相當高，本益比可以比照聯發科的水準，目前聯發科是17倍，當然以今年揚智的EPS來算，目前的股價或許偏高，但若以08年的預估10元的EPS來評價，還屬於中性合理的範圍，但是值得一提的是其母公司聯發科的本益比區間，若市場給予聯發科較高的本益比時，揚智的本益比區間當然就跟著水漲船高。 


        新復興
        為全球最大高頻微波通訊板廠，以LNB PCB及天線板與散熱板為生產大宗，分別佔2006年營收比重達58%、13%及7%。新復興在LNB PCB享有全球七成左右的市佔率，位於產業供應鏈的優勢地位，其終端客戶為全球衛星通訊大廠Direc TV及EchoStar。客戶為啟碁、百一、兆赫、CA(California Amplifier為Direc TV代工）與台揚。

       新復興主要受惠於高畫質數位電視(High-Definition Televisions，HDTV) 的升級效應發酵，加上亞洲區開始設立無線基地台，無疑地，新復興是亞洲無線基地台設立的最大受益者，尤其是中國市場。 

        新復興在低雜訊降頻器(LNB)PCB的全球市場是美國通訊設備一線廠Andrew (安德魯)天線電路板的主要供應商。 而每年成長達25-30%的 LNB市場，是新復興獲利最大動力來源，光是 LNB業務就貢獻了 60%的獲利，新復興和傳統的 PCB廠不同，因為競爭有限，原料支出穩定，使得毛利率比其他同業來的高，約28-30%；台灣多數的 LNB廠都必須向新復興拿料，因此每年 平均售價僅僅滑落2-3%，比起 LNB廠每年滑落10-20%，波動相形來得小。 RF PCB的原料主要是陶瓷和占銷貨成本高達50%的鐵弗龍板(telfon laminate)，這類原料的價格都比傳統PCB的銅箔基板(CCL)還來的穩定，因此有利新復興的獲利向上成長。

          我預估08年稅前純益6.4億元，每股純益為8.65元。         

         新復興：本益比最低，可能是因為股性冷門與交投不熱絡所致，我認為其本益比的可能上限起碼應該有15-16倍。

       此外台揚與百一也有機會受惠於07-08年衛星電視與奧運的需求,但因為股性偏投機,就沒有作太多研究了

        9月下旬大盤看法
        1、 如果FED調降聯邦基金利率一碼，因為市場皆有事先預期，所以會演出一到三日的短線反彈行情，並引來短線獲利賣壓。
        2、 如果FED調降重貼現率，一如八月中旬的政策，那可以解讀FED認為景氣沒有受到太大印影響，調降重貼現率只是為了拯救債市與商業本票（CP）市場的流動性，那股市會繼續用小漲小跌去等待下一個決戰點。
       3、 如果FED調降聯邦基金利率兩碼的話，市場會大出意料之外的興奮，不排除演出一段上漲的激情嘎空行情，又快又猛但是從此步入長空。
        4、 如果FED不調降任何利率，那股市會上演1-3天的失望性下跌，但很有可能因為美元重拾強勢，由美股與科技股繼續五年來的長多旅程。

       最後上述都是我個人的研究心得，任何證券的買賣與進出請自行判斷，我提供的不是明牌，而是解讀財務的邏輯與對FED的一些政策動態分析。